【简】国投电力(600886)：2025年中报点评—业绩增长符合预期，雅砻江弹性持续释放250902

一、财务表现：业绩稳健增长，结构优化显著1. 营收与利润营收：2025 年上半年营收 256.97 亿元，同比-5.18%，主因火电与新能源板块收入下滑（火电-23.6%、新能源-2.5%）。利润：归母净利润 37.95 亿元，同比+1.36%；扣非净利润 37.77 亿元（同比+1.6%），ROE 同比提升 0.69 个百分点至 5.93%。现金流：经营性现金流净额 140.96 亿元，同比+13.01%，主因水电发电量增长及成本优化。2. 费用与负债财务费用：同比下降 23.95%至 10.54 亿元（雅砻江公司），主因债务结构优化及低息融资。负债率：61.26%，较 2024 年末进一步下降，偿债压力可控。二、业务亮点：雅砻江水电弹性释放，火电成本优化1. 水电板块：雅砻江业绩核心驱动力发电量增长：雅砻江水电上网电量 427.67 亿千瓦时，同比+12.71%，主因两河口水库调节能力释放及来水偏丰。利润贡献：雅砻江公司净利润 49.2 亿元，同比+11.7%，财务费用压降贡献显著（同比-3.32 亿元）。电价韧性：尽管度电营收同比-2.1%（0.265 元/千瓦时），但高电价电量占比提升对冲部分压力。2. 火电板块：量价承压但成本优化发电量下滑：火电上网电量 207.90 亿千瓦时，同比-21.48%，主因清洁能源挤压及需求疲软。成本优势：煤价同比降幅达 25.5%（秦皇岛 Q5500 动力煤均价 631.61 元/吨），毛利率同比+2pct 至 17.3%，度电净利润基本持平。3. 新能源板块：装机增长但盈利承压发电量增长：风电/光伏上网电量同比+2.89%/+41.36%，主因装机扩容（光伏装机 584.94 万千瓦，同比+39.6%）。盈利压力：平价项目占比提升拉低电价（同比-17.2%），毛利率同比-13.03pct至 44.5%。三、战略与长期增长：雅砻江水风光一体化布局1. 雅砻江开发潜力在建项目：卡拉、孟底沟、柯拉光伏等项目稳步推进，规划总装机超 3000 万千瓦，远期水电开发率将达 70%。协同效益：水风光一体化调度提升发电效率，预计 2025 年新增清洁能源装机超5GW，贡献长期现金流。2. 分红与估值优势高股息率：维持 55%分红比例，2024 年股息率 3.19%，高于行业均值。合理估值：机构预测 2025-2027 年归母净利润 71.4/74.1/76.1 亿元，对应 PE16.1/15.5/15.1 倍（当前股价 14.45 元）。四、中信证券观点与投资建议1. 短期逻辑：雅砻江水电业绩弹性释放、火电成本优化支撑业绩稳健增长，符合市场预期。2. 长期逻辑：雅砻江水风光一体化基地建设打开成长空间，高分红政策强化估值支撑。3. 评级：维持"买入"评级，目标价 18 元，建议关注雅砻江项目进展及新能源盈利改善。五、风险提示1. 来水波动：极端干旱可能影响雅砻江发电量，拖累业绩；2. 煤价反弹：火电成本压力可能回升，挤压利润空间；3. 新能源补贴退坡：平价项目占比提升或进一步拉低电价。