巨星农牧(603477)：生猪出栏同比高增，看好成本优势回归﹣中报点评250901

巨星农牧发布半年报，2025 年 H1 实现营收 37.17 亿元（yoy+66.49%），归母净利 1.81 亿元（yoy+504.12%），扣非净利 1.81 亿元（yoy+1085.80%）。其中 Q2 实现营收 20.72 亿元（yoy+61.34%，qoq+25.92%），归母净利5157.77 万元（yoy-44.66%，qoq-60.22%）。Q2 盈利同环比下滑主要系猪价下跌导致。我们认为，养猪行业“反内卷”已初显成效，未来养猪行业或逐步进入高质量竞争阶段。巨星农牧养殖完全成本有望通过出栏增长带动折旧摊销下降、生产成绩提升等持续改善，成本优势有望回归行业第一梯队，维持“买入”评级。生猪出栏同比高增，皮革盈利仍存拖累25H1 公司生猪业务表现亮眼、录得较好盈利，出栏量达 190.96 万头、同比增 74.47%，成本表现相对稳健。考虑到公司德昌项目出猪等或带动商品猪出栏量再增加、有望通过降低折旧摊销等带动完全成本下行，同时公司或持续通过基因改良、内部养殖生产向优秀条线对标等持续提升生产成绩，下半年养殖端完全成本有望录得明显改善。皮革业务方面，25H1 公司皮革业务收入 1.01 亿元、同比增长 176.78%，主要得益于公司调整策略拓展客户、实现了销量与收入的提升，但受行情影响皮革产品价格仍较低迷，皮革业务尚未盈利，对公司整体业绩尚存一定拖累。单季度来看，公司 Q2 盈利同环比下滑主要系猪价下跌导致，Q2 全国生猪均价同环比分别下跌 11%和3%。养猪行业“反内卷”初见成效，看好公司成本优势回归7 月，农业农村部监测全国规模猪场母猪淘汰数量环比+2.1%、全国能繁母猪存栏量环比减少 1 万头至 4042 万头，且这是基于 7 月自繁自养生猪养殖仍盈利 100 元/头的背景下实现的去化。同时，涌益监测全国生猪出栏体重也从 5 月中旬接近 129kg 逐步下调至 127kg 左右。我们认为，7 月能繁母猪存栏环比转负、全国生猪出栏体重的下移均显示 6~7 月农业农村部、发改委、中央财经委等有关部门对生猪行业“反内卷”的引导或已初见成果。短期降重或缓解秋冬旺季供应压力、年内猪价或平稳运行，能繁母猪存栏引导调减或抬高中长期猪价中枢、提升生猪养殖行业整体盈利能力，生猪养殖行业或逐步进入高质量竞争阶段。在此背景下，低成本优质猪企盈利兑现能力更强、并具备穿越周期的能力，且随着资产负债表持续修复、固定资产扩张需求减少而逐步收窄资本开支，分红能力有望逐步提升。我们认为，巨星农牧生猪养殖成本有望回归行业第一梯队。盈利预测与估值我们维持盈利预测，预计公司 2025/26/27 年归母净利润为 5.51/6.25/27.1亿元，对应 BVPS 7.38/8.45/13.57 元。参考可比公司 2025 年 Wind 一致预期 2.88x PB，考虑到公司 2025 年出栏高增可实现性较强，给予公司 2025年 3.5x PB，给予目标价 25.83 元（前值 2025 年 3.2x PB，23.94 元），维持“买入”评级。风险提示：猪价表现/成本下降/出栏放量不及预期，突发大规模疫病等。