商业行业：边际向好，强者恒强－商业运营管理1H25业绩回顾

#核心观点：1、重点商管运营商1H25业绩符合预期，华润万象生活核心净利润同比增长15%，港资开发商同比下降4-9%。2、高端及大众商管运营商零售额同店增长改善，高端运营商增速提升主要因重奢消费外流变化趋缓及品牌优化，大众运营商以客流增长驱动。3、租金同比变动分化，高端运营商租金韧性显著，大众运营商租售比下降。4、经营效率提升，重资产运营商毛利率同比上升。5、派息积极，华润万象、太古、恒隆中期派息比例高，全年派息政策稳定。6、中长期看好头部企业竞争壁垒，短期关注基数效应、政策催化及供给过峰。 #投资建议：1、华润万象生活：推荐，兼具成长与派息回报，经营面积极。2、太古地产：推荐，理由同上。3、恒隆地产：建议逢低布局，把握美联储降息窗口期表现。 #风险提示：内需修复节奏不及预期；行业竞争超预期恶化。