宋城演艺(300144)：项目扩容迭代，优化营销体验250831

宋城演艺发布 2025 年中报：1H25 收入 10.80 亿/同比-8.30%；归母净利润4.00 亿/同比-27.40%；扣非净利润 3.84 亿/同比-29.80%。其中 2Q25 实现收入 5.19 亿/同比-16.06%；归母净利润 1.53 亿/同比-48.66%。1H 业绩下滑主要受轻资产输出业务收入确认减少和广告费用增加影响。展望后续，张家界等部分存量项目经营受旅游消费习惯变化、行业竞争等影响阶段性承压，但公司已积极开启对老项目的扩容改造，后续经营有望企稳改善；杭州、上海等核心项目经营稳健；轻资产布局提速，有望成为公司增长新引擎。展望长远，公司全国化异地复制能力稀缺，股权激励目标释放核心团队动能，仍将持续受益于供给持续迭代和国内文旅需求景气延续。维持“买入”评级。存量项目表现同比分化，郑州项目升级改造1H25 现场演艺（9 大千古情景区）营收共计 8.48 亿元/yoy-3.1%。分项目看，1H25 杭州项目企稳，营收同比基本持平；上海/桂林/西安项目表现亮眼，营收同比+40%/11%/9%；三亚/丽江/张家界等老项目经营承压，营收同比-16%/-13%/-51%，主要系竞争加剧、旅游消费习惯变化等因素影响；广东项目 24 年开业即爆火，基数较高，1H25 营收同比-17.6%。据官网，1H25千古情总场次/重资产场次数量分别约 5441/4684 场，同比+9.0%/6.6%，场次正增长验证需求潜力。1H25 旅游服务营收 1.86 亿元/yoy-31.0%，对营收有所拖累，主因郑州黄帝千古情 2 月起闭园升级改造影响（1H25 郑州总场次-74.5%）。加大营销推广提振品牌影响力，期待经营企稳改善1H25 公司归母净利率 37.0%/yoy-9.7pct；公司毛利率/销售费率/管理费率分别达 65.7%/7.3%/6.6%，yoy-3.5/+2.8/-0.9pct，毛利率降低主要系毛利率较高的轻资产业务占比下降，期内广告投入增加推高了费用率。展望 2H25，截至 8 月，郑州项目仍在闭园改造，叠加 24 年 7 月三峡千古情开业时确认一揽子服务费逾 1.6 亿，我们认为下半年轻资产业务收入同比仍存在一定压力。公司于 25 年 1 月签订丝路千古情项目（公司预计 26 年 7 月开业，后续有望确认一揽子服务费 2.6 亿）。26 年轻资产业务有望企稳。目标价 10.25 元，维持“买入”评级考虑文旅消费习惯变迁，25-27 年存量项目改造或阶段性影响收入和利润，我 们 下 调 25-27 年 EPS 7%/8%/5% 至 0.41/0.47/0.52 元 （ 前 值 ：0.44/0.51/0.55 元）。参考可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值 24X，景区+演艺模式具有较强可复制性，新项目催化成长，给予溢价；考虑存量项目改造短期对业绩产生压制，削减溢价率，给予 25 年 25 倍 PE，目标价 10.25元（前值：10.88 元，对应 25X 25 年 PE）。风险提示：出行恢复不及预期；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。