恺英网络(002517)：传奇盒子收入高增，游戏出海推进250831

公司发布半年报，25H1 实现营收 25.78 亿元（yoy+0.89%），归母净利 9.50亿元（yoy+17.41%），扣非净利 9.39 亿元（yoy+17.18%）。其中 Q2 实现营 收 12.25 亿元（ yoy-1.80% ， qoq-9.43% ）， 归 母 净 利 4.32 亿 元（yoy+12.79%，qoq-16.64%）。业绩增长主因新游贡献、信息服务收入高增长，以及海外发行持续推进。同时公司公告 2025 年开启新一轮回购，总金额 1-2 亿元。我们长期看好公司传奇奇迹产品综合竞争力、游戏品类扩张，以及社区平台 996 传奇盒子发展空间，维持“买入”评级。产品创新迭代成果显现，海外营收高增且后续储备丰富25H1 公司新品《龙之谷世界》《数码宝贝：源码》上线后表现优异。自研手游《热血江湖：归来》于 2025 年 8 月 27 日国内上线，此前 8 月 7 日已上线韩国首日便登顶 App Store 免费榜榜首，后续预计将贡献流水增量。储备产品方面，SLG 手游《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》均已开启测试，其他产品储备包括《古龙群侠录》《斗罗大陆：诛邪传说》等。出海方面，25H1实现境外收入 2.02 亿元，同增 59.6%。2025 年 8 月 RPG 手游《超虾大作战》上线，上线首日登中国港台地区 iOS 下载榜第一。996 传奇盒子合作拓展，期待《EVE》正式上线25H1 公司信息服务收入 6.6 亿元，同增 65.33%；收入占比为 25.47%，同比提升 9.93pct；业务毛利率 90.74%，同增 1.84pct，主因传奇盒子业务拓展。7 月 8 日恺英网络子公司闲趣互娱与天穹互动签署协议，授权闲趣互娱开发运营专注传奇、传世游戏社区的盒子产品。根据恺英官微，7-8 月子公司闲趣互娱分别与天穹互娱/贪玩游戏/掌玩科技达成合作，合作体量为1/2/1.5 亿元，预计平台收入 25H2 后将持续增长。AI 应用方面，公司投资企业自然选择旗下的《EVE》已于 7 月初完成首测，反馈良好。我们认为公司 AI 应用持续布局后续贡献估值弹性，传奇盒子合作推进打开成长天花板。25H1 毛利率稳中有升，销售管理费用率下降25H1 恺英网络毛利率 82.38%，同比变动+0.37pct。25H1 销售/管理/研发费用率 33.61%/3.04%/9.09%，分别同比变动-3.85 /-0.64/+0.15pct。其中销售费用率同比下降，或因公司优化买量策略；管理费用率下滑，反映公司有效的成本控制策略；研发费用率提升主因公司持续加大研发投入。盈利预测与估值我们略微上调公司 25-27 年归母净利润为 21.9/25.5/28.9 亿元（前值20.4/24.1/27.3 亿元，调整幅度 7.27%/5.85%/5.97%），主要考虑传奇盒子推进较快，《热血江湖：归来》上线后表现较好。25 年可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 26X，考虑公司海外市场持续推进，信息服务业务高增长，给予公司 25 年 30XPE 估值，上调目标价为 30.72 元（前值 28.65 亿元，基于 25 年 30XPE，20.4 亿归母净利润）。维持“买入”评级。风险提示：新游上线进度不及预期、行业政策变化、老游戏流水下滑。