平煤股份(601666)：2H25销量有望修复，弹性兑现可期﹣中报点评250901

公司发布半年报，2025 年 H1 实现营收 101.20 亿元，同比-37.95%，归母净利 2.58 亿元，同比-81.53%。其中 Q2 实现营收 47.20 亿元，同比-41.31%，环比-12.60%，归母净利 1.06 亿元，同比-83.82%，环比-30.09%。公司 Q2业绩同环比承压主要系商品煤销量出现同比-17.6%、环比-14.2%的下滑，但在销售价格环比回升和公司成本控制持续发力双重因素下，商品煤销售吨煤毛利有所回暖，我们计算公司 2Q25 单吨毛利为 150.7 元，环比+2.3%，商品煤销售毛利率同比增加 0.2pct。展望后市，在“价”已迎反弹下，我们认为公司有望逆转 1H25 库存累积的状态，有望释放“量”带动的业绩弹性。我们上调评级至“买入”。1H25 产量同增但销量同减，延续年初以来库存环比增加产销方面，1H25 公司原煤产量 1453 万吨，同比+2.3%，商品煤销量 1174万吨，同比-13.0%，其中自有商品煤销量 977 万吨，同比-15.4%。2Q25公司原煤产量 703 万吨，同比-7.2%，环比-6.1%，商品煤销量 542 万吨，同比-17.6%，环比-14.2%，但自有商品煤销量有所修复，实现 646 万吨，同比+14.1%，环比+22.4%。库存方面，公司 24FY、25Q1、25Q2 存货分别为 5.53/9.35/12.39 亿元，25Q1/25Q2 季度环比增加 3.82/3.04 亿元，较23 年以来公司保持在 5 亿元左右的库存水平处于较高水位。展望 2H25，我们认为在焦煤价格近期反弹并企稳，25Q2 或将成为阶段性业绩低点，我们看好 2H25 库存或将逐渐回到正常水平并释放销量，有望迎来量价齐升带动的业绩弹性。外延增长多点布局，“东引西进出海”取得实质进展新疆业务方面，2025 年初并表的乌苏四棵树煤矿已成为新的利润增长点，该矿为在产矿井，生产经营稳定；铁厂沟一号井项目计划于 2028 年投产，作为煤电一体化项目有望提升公司业绩稳定性。焦化业务方面，控股子公司汝丰炭材上半年实现焦炭销售 48.32 万吨，营业总收入 9.59 亿元，贡献净利润 1198.56 万元，基本实现盈亏平衡，标志公司向下游产业链延伸的战略布局初见成效。盈利预测与估值基于 7、8 月焦煤行业价格分别 4 次上调，最新价格已至 1480 元/吨，我们上 调 2025/26/27 年 主 焦 煤 均 价 假 设 至 1365/1460/1460 元 ( 此 前1250/1350/1450 元/吨)。我们上调公司 25-27 年归母净利润(8.2%/1.3%/ 1.0%)至 8.46/12.79/19.11 亿元（同比-64.0%/+51.2%/+49.4%），对应 EPS为 0.34、0.52、0.77 元。考虑到公司分红预期较为稳定且股息回报在市场预期中重要性提升，继续使用 DDM 估值，维持此前估值参数和假设（公司维持 60%分红比例，WACC 为 5.6%，永续增长率保守假设为 0），上调目标价至 10.00 元（前值：9.84 元）。风险提示：供给端扰动超预期；集团外延增长不及预期。