【简】海澜之家(600398)：2025年中报点评—延续稳健增长，京东奥莱逐步推进250829

一、核心财务表现：营收微增，净利润承压，扣非利润稳健1. 营收与利润分化2025 年上半年，公司实现营业收入 115.66 亿元（同比+1.73%），归母净利润15.80 亿元（同比-3.42%），但扣非归母净利润 15.66 亿元（同比+3.83%），剔除非经常性损益后经营质量稳健。分季度看：25Q2 营收 53.79 亿元（同比+3.59%），归母净利润 6.45 亿元（同比-13.92%），主因存货减值损失及去年同期斯搏兹收益高基数影响。2. 现金流与盈利质量经营活动现金流净额 27.18 亿元（同比+36.1%），货币资金 78.9 亿元，流动性充裕。毛利率 46.35%（同比+1.15pct），净利率 13.73%（同比-0.68pct），主因其他品牌（如阿迪达斯 FCC、京东奥莱）毛利率下滑及费用率略升。二、业务亮点：主品牌承压，新业态与海外业务高增1. 主品牌稳健但增速放缓海澜之家系列收入 83.95 亿元（同比-5.86%），占比 74.7%，但 Q2 降幅收窄至-0.91%。渠道优化：直营收入 29.02 亿元（同比+17.15%），占比提升至 25.1%，直营门店净增 218 家至 1532 家；加盟收入 69.93 亿元（同比-4.81%），主因关店调整。2. 新业态与多品牌矩阵爆发其他品牌收入 15 亿元（同比+65.57%），占总营收 13.37%，主因阿迪达斯 FCC（门店 529 家）及京东奥莱（门店 23 家）快速扩张。京东奥莱：覆盖运动、轻奢、美妆等品类，单店模型验证，2025 年计划加速拓店至全国低线城市。海外业务：收入 2.06 亿元（同比+27.42%），门店 111 家，布局东南亚、中亚、中东及澳大利亚。三、战略动向：渠道优化与运动+奥莱双引擎1. 渠道结构升级加快购物中心直营店布局，提升坪效与品牌力；优化加盟网络，聚焦高潜力区域。线上收入 23.08 亿元（同比+4.36%），占比 20.54%，从规模扩张转向利润优先。2. 运动领域深化代理阿迪达斯 FCC 及 HEAD 品牌，2026 年计划开设 20 家 HEAD 直营店，强化低线城市运动布局。职业装定制业务（海澜团购）收入 13.43 亿元（同比+23.7%），拓展校服等新场景。四、行业趋势与公司展望1. 行业挑战与机遇男装行业整体承压（如七匹狼、报喜鸟净利润下滑），但海澜之家通过多品牌矩阵（OVV、黑鲸、英氏等）及新业态（奥莱、运动）保持韧性。消费降级背景下，京东奥莱"大牌低价"模式契合下沉市场需求，但需平衡 SKU丰富度与调性。2. 长期增长逻辑京东奥莱：预计 2025 年贡献业绩增量，2026 年或成第二增长曲线。海外扩张：东南亚市场深耕，中亚、中东、澳洲布局加速，有望复制国内成功模式。五、中信证券核心观点与投资建议1. 点评逻辑短期稳健：主品牌基本盘稳固，直营渠道提效；长期增长：京东奥莱、运动赛道、海外市场构成转型核心。2. 投资建议中 信 证 券 维 持 " 买 入 " 评 级 ， 预 计 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为24.34/27.44/30.44 亿元，对应 PE14/12/11 倍，目标价 10.01 元。催化剂：京东奥莱拓店加速、阿迪达斯 FCC 市占率提升、海外收入突破。3. 风险提示国内消费疲软；新业态拓展不及预期；存货管理及跌价风险（存货 102.6 亿元，周转天数 323 天）。