【简】乖宝宠物(301498)：2025年中报点评—品牌持续高增长，股权激励剑指百亿250829

一、核心财务表现：营收高增但利润增速放缓1. 营收与利润双增2025 年上半年，公司实现营业收入 32.21 亿元（同比+32.72%），归母净利润 3.78 亿元（同比+22.55%），经营活动现金净流入 3.50 亿元（同比+42.97%）。分季度看：Q2 营收 17.41 亿元（同比+30.99%），归母净利润 1.74 亿元（同比+8.54%），单季度净利润增速显著放缓，主因销售费用高增及股权激励股份支付费用（800 万元）。2. 盈利质量分化毛利率提升：整体毛利率 42.78%（同比+1.74pct），主粮毛利率 46.23%（同比+1.53pct），零食毛利率 37.48%（同比-1.71pct），显示高端化战略初见成效。费用压力：销售费用同比+47.34%（达 6.8 亿元），净利率 11.75%（同比-7.72pct），主因品牌推广投入加大。二、业务亮点：自主品牌与线上渠道驱动增长1. 自主品牌高增主粮业务营收18.83亿元（同比+57.09%），零食业务12.94亿元（同比+8.34%），主粮占比首次超过零食（58.5% vs. 40.2%）。高端品牌爆发：弗列加特 Q2 销售额同比+145.9%，成为猫粮高端市场头部品牌；麦富迪连续 5 年天猫综合排名第一，市占率从 2015 年的 2.4%提升至 2024年的 6.2%（国产品牌第一）。2. 线上渠道爆发电商直销收入 12.1 亿元（同比+39.72%），占主营业务收入 37.7%，其中阿里系/抖音平台收入 8.85 亿元（同比+45.85%），订单量达 1642.82 万单。三、股权激励：绑定长期目标1. 二期股权激励落地拟向 9 名核心人员授予 55.6 万股限制性股票，授予价 47.55 元/股，业绩考核目标为：2025 年营收/净利润增长率≥25%/16%（当前完成率 49.13%/52.14%）；2026-2027 年营收/净利润复合增速≥45%（对应 2027 年营收目标 96.51亿元，净利润目标 9.06 亿元）。2. 激励效果显著首期股权激励（2024 年）已推动管理层积极性，2024 年净利润增速达 45.68%（超目标 39%），二期计划进一步强化长期战略落地。四、行业趋势与竞争格局1. 国产替代加速国产品牌市占率快速提升，2024 年乖宝宠物+中宠股份市占率达 40%（进口品牌占比降至 60%），预计 2025 年国产市占率将超 85%。功能性食品蓝海：处方粮、鲜粮需求增长，乖宝宠物已布局弗列加特处方粮系列，技术壁垒逐步建立。2. 竞争对手分化中宠股份上半年营收 24.32 亿元（同比+24.32%），净利润 2.03 亿元（同比+42.56%），增速快于乖宝；佩蒂股份营收/净利润同比-13.94%/-19.23%，代工模式承压。五、机构观点与投资建议1. 中信证券核心观点短期承压但长期乐观：销售费用高增及股权激励费用拖累短期利润，但自主品牌升级与线上渠道扩张奠定长期增长基础。盈 利预 测调 整： 预计 2025-2027 年 归母 净利 润 7.5/9.8/12.3 亿 元（ 原8.2/10.2/12.4 亿元），维持"买入"评级，目标价 120 元（现价 95 元，空间 26%）。2. 风险提示市场竞争加剧导致价格战（如玛氏、雀巢加速本土化布局）；原材料价格波动（鸡肉、玉米成本占比超 60%）；销售费用过高侵蚀利润（销售费用率已达 21.1%）。