铜行业：强化共识，铜板块再迎估值提升250901

近三年国内铜矿板块 PE 长期运行在 10-15x，今年以来板块持续提估值，与供给增速下滑、国内需求强劲有密切关系。展望后市，预计国内铜矿板块在盈利和估值两方面将迎共振：1）年内供需进一步改善为盾，旺季效应和宏观暖风为矛，25Q3-Q4 铜价有望冲击 10500 美元/吨，预计铜价中枢上移将促进企业盈利预期改善；2）对供给短缺与需求成长的感知差异导致海内外板块估值悬殊，预计未来供需认知改善以及铜价上台阶将驱动国内估值继续提升至 15-20x。今年以来国内铜矿板块提估值具备较强的持续性。2025 年以来中信铜指数跑赢铜价幅度达到 25%，国内铜矿板块 PE 从 10x左右提升至目前的 15x 以上。近三年板块 PE 总体在 10-15x 区间运行，在此期间 23Q1、24Q1、24Q3 和 25Q2 以来均出现过提估值。相比于去年的阶段性、脉冲式行情，今年板块提估值所呈现出的较强持续性类似于 2023 年情况，而今年同样呈现出矿山产量停滞、国内需求强劲的行业特征。站在当前板块 15x PE估值以及铜价 9800 美元/吨的位置展望后市，我们认为，国内铜矿板块在盈利和估值两方面将迎来持续共振。预计下半年供需改善仍将为铜价向上创造现实机会，促进企业盈利预期改善。后续行业供需改善有望催化铜价向上弹性：1）供给层面：25H1 全球主要铜企产量同比+2.3%，但受到产能瓶颈、生产扰动影响，我们根据各企业 Q2 财报预计全年产量增速将下滑至+0.6%，下半年行业供给或陷入负增长。2）需求层面：25H1 光伏抢装但实际采购需求或更为平滑，后置效应或为25H2 创造超 40 万吨的需求增量，叠加锂电、风电维持高增，25H2 国内需求增速有望维持在 10%以上。叠加旺季效应与宏观暖风，我们预计 25Q3-Q4 铜价有望冲击 10500 美元/吨。海内外板块的估值差异或来源于供需认知与流动性的差异。当前海外铜矿板块较国内溢价约 10x，或来源于供需认知与流动性的差异：1）供给层面：国内铜矿企业更优的产量成长性（2018-24 年海内外产量CAGR 分别为 13.6%/-0.2%）与指引兑现度（2018-24 年海内外产量指引兑现度均值分别为 100.5%/97.7%），或导致国内市场对铜矿短缺的认知偏弱。2）需求层面：国内需求高基数或导致未来增速中枢下移（我们预计 2024-27年海内外能源转型领域铜实际需求 CAGR 分别为 12.0%/26.3%），叠加海外数据中心规模占主导，或导致国内市场对需求成长的认知不足。3）流动性层面：2022 年以来美国总体的宽财政、宽货币促使市场估值水平提升（标普 500 PE 提升约 10x），亦拉动海外板块估值提升。供需认知改善以及铜价上台阶将拉动国内板块估值向海外对标。1）供给层面：预计未来全球矿山产量增长显著收缩，但增量也将进一步向中资企业集中。我们预测 2024-27 年全球主要铜企产量增量约 50 万吨，仅为2021-24 年的 1/3 左右，其中增量将进一步向中资企业集中。未来供给约束强化以及国内板块成长性愈加稀缺，有助于国内板块提估值。2）需求层面：随着国内铜需求的增量因素回归到能源转型、电网投资以及传统行业多领域共同驱动，叠加 AI 等新经济对于铜的需求拉动作用逐步显现（我们预测 AI 投资有望为 2025-30 年贡献年均 68 万吨的需求增量），铜需求成长性认知的强化有望助力国内板块提估值。3）流动性层面：预计随着国内贯彻落实适度宽松的货币政策，国内铜矿板块的估值水平亦将修复。此外，参考海外铜矿板块提估值的过程，随着铜价中枢继续上台阶，我们预计国内铜板块 PE 估值有望进一步提升至 15-20x。风险因素：海外市场铜价超预期波动带来的交易风险；中美经济复苏程度不及预期；旺季需求不及预期；美联储降息程度不及预期；上游供给增长速度超预期；企业海外资产的经营风险。投资策略：近三年国内铜矿板块 PE 长期运行在 10-15x，今年以来板块持续提估值，与供给增速下滑、国内需求强劲有密切关系。展望后市，国内铜矿板块在盈利和估值两方面将迎来持续共振：1）年内供需进一步改善为盾，旺季效应和宏观暖风为矛，25Q3-Q4 铜价有望冲击 10500 美元/吨，预计铜价中枢上移将促进企业盈利预期改善；2）对供给短缺与需求成长的感知差异导致海内外板块估值悬殊，预计未来供需认知改善以及铜价上台阶将驱动国内估值继续提升至 15-20x。维持铜板块“强于大市“评级。