青岛啤酒(600600)：量价节奏稳健，成本红利延续250827

投资要点

事件：公司公告 2025 年中报，25H1 公司实现营收/归母净利润分别为 204.91/39.04 亿元，同比+2.11%/+7.21%；其中 25Q2 实现营收/归母净利润分别为 100.46/21.94 亿元，同比+1.28%/+7.32%。

Q2 销量稳健增长，结构升级韧性依旧。收入端拆分量价来看，25Q2 啤酒总销量同比+1.02%至 247.1 万吨，其中主品牌销量同比+3.88%至 133.8 万吨，中高端以上产品销量同比+4.81%至 98.1 万吨，预计经典、崂山销量增长良好，白啤、高端生鲜及超高端产品销量相对稳健，25Q2 吨酒营收同比+0.26%至 4065 元/吨。

成本弹性兑现、费投平稳，盈利水平持续提升。25Q2 净利率同比+1.11pct 至 22.26%，成本弹性兑现，盈利能力维持上行。具体来看，25Q2 毛利率同比+3.05pct 至 45.84%，吨酒营收韧性提升，成本红利延续，吨酒成本同比-5.08%，带动毛利率持续改善；25Q2销售费率为 8.74%，同比基本持平，管理费率同比+0.23pct 至 3.48%，精益化管理下费用投放稳健。

2025 年利润弹性有望兑现，中长期成长和价值并重。25H1 在餐饮弱复苏、政策影响下公司销量实现稳健增长，吨价表现相对平稳。展望来看，公司轻装上阵，同时管理层换届落地，2025 年量价均有望实现平稳增长，叠加成本红利持续兑现，全年利润弹性仍存。中长期来看，一方面啤酒高端化为长周期逻辑，结构升级具备韧性和持续性；另一方面啤酒龙头良好的现金流和净利率的提升有望带来分红率、股息率的稳步提升（2023、2024 年青岛啤酒分红率分别为 64%、69%）。

盈利预测与投资建议：我们预计公司 2025-2027 年营收分别为 329.63/337.80/345.19亿元，归母净利润分别为 47.74/51.61/54.99 亿元，以 2025 年 8 月 26 日收盘价计算，对应 PE 为 19.9/18.4/17.3 倍，维持“增持”评级。

风险提示

宏观经济波动影响消费；结构升级不及预期；非基地市场竞争加剧。