招商蛇口(001979)：投拓积极、聚焦产品力谋发展质量﹣中报点评250829

招商蛇口发布半年报，2025 年 H1 实现营收 514.85 亿元（yoy+0.41%），归母净利 14.48 亿元（yoy+2.18%）。其中 Q2 实现营收 310.37 亿元（yoy+12.76%，qoq+51.79%），归母净利 10.03 亿元（yoy-7.57%，qoq+125.11%）。公司聚焦质量与回报双提升，积极投拓的同时，打造产品力构筑相对优势，融资优势凸显，我们持续看好公司在行业变局中抓住资源整合机遇的能力，维持“买入”。收入持稳，结算毛利率触底回升期内公司地产开发结算收入同比仅微降 1%至 399 亿，开发结算毛利率则触底反弹，同比回升 3.4pct 至 16.3%。资管/物管并表收入分别为 34.5/81.1亿，同比分别+0.4%/+8.0%，管理口径下资管收入同比+4.1%。公司资管业务保持扩张步伐，期内重资产/轻资产运营面积分别新增 72/18 万方。但投资收益同比大幅下降 47.6%，主要在于非并表项目收益同比减少。展望全年，2020 年以来充分减值（合计 225 亿）构筑安全垫，我们认为业绩保持增长为大概率事件。积极投拓，聚焦产品力打造为发展蓄势25H1 公司销售同比下滑，但降幅较 24年全年收窄。期内实现销售金额 888.9亿元，销售面积 335 万方，同比分别-11.9%/-23.6%。但均价同比提升 15.3%至 2.65 万/平，公司在中报中提出“五精战略”打造招商好房子，销售均价的提升说明货值有显著提质。拿地聚焦且积极，期内全口径拿地金额 353亿（其中包括小股项目），拿地强度 39.7%。权益口径拿地额 219 亿，在核心城市土地市场热度较高，因此拿地权益较 24 年全年下降 7pct，但依然达 62%。公司拿地积极性将为销售规模的稳定打下基础，此外，销售均价提升以及拿地结构优化，也为公司通过产品力打造实现高质量发展蓄势。综合资金成本仅 2.84%，融资结构持续改善公司保持融资优势，期内融资票面利率均为同期同行业最低水平。截至 8 月28 日，今年来公司新发 41 亿债券，包括 33 亿中票和 8 亿公司债，期限均为 3 年，平均票面利率仅 1.86%。与 24 年 12 月中票利率（2.04%）相比进一步下行 18bp，其中 Q3 融资成本仍在下降通道，利率仅为 1.7%-1.75%。截至 2025H1 末，综合资金成本仅 2.84%，与此同时，融资结构持续改善。截至期末，银行融资占比 66%，同比提升 3pct，平均债务期限达 5.3 年。盈利预测和估值公司制定了“质量回报双提升”行动方案，通过提升产品力、内容运营力和服务增值力强化公司投资价值。此外，24 年 10 月公司公告回购，回购股份将全部予以注销。截至 2025 年 7 月末，公司累计回购 0.494%股权，累计回购金额 4.3 亿，已经完成本轮计划，体现公司维护投资者利益的诚意。我们维持 25-27 年 EPS 为 0.46/0.53/0.62 元、BPS 为 12.52/12.85/13.28 元的盈利预测。可比公司 2025 年 Wind 一致预期 PB 均值为 0.9 倍，公司融资优势显著，储备和发展兼具质与量，维持公司 2025 年 1 倍 PB，维持目标价 12.52 元，维持“买入”。风险提示：行业政策风险行业，销售下行风险。