潞安环能(601699)：毛利率环比回暖，看好2H盈利改善﹣中报点评250829

公司公布 25 年中报业绩，收入 140.69 亿元，同比-20.3%；归母净利润 13.48亿元，同比-39.4%；其中 25Q2 营业收入 71.01 亿元，同比-21.1%；归母净利润 6.91 亿元，同比-26.4%。其中 Q2 实现营收 71.01 亿元，同比-21.1%，环比+1.9%，归母净利 6.91 亿元，同比-26.4%，环比+5.1%。公司业绩较Q1 环比修复，主要受益于优秀的成本控制能力，虽然上半年煤价下行拖拽公司销售均价同比-24%，但公司单吨成本同比-14.4%，重回 18/19 年水平，支撑综合毛利率维持在 36.0%（同比虽然下降 6.6 个百分点，但环比 2H24回升 4.6 个百分点），其中 25Q2 顶住价格压力，毛利率环比提升 1 个百分点。考虑下半年煤价稳中向好，展望盈利能力环比 1H25 进一步改善，上调至“买入”评级。产量延续 25Q1 修复态势，成本管控成效显著产销规模方面，公司 1H25 原煤生产和商品煤销售达 2,863/2,525 万吨，同比 +3.5%/+2.9% ，其中 25Q2 分 别 同 比 +4.4%/+5%(25Q1 分 别+2.5%/+0.5%)，产销加速回升。成本方面，公司 1H25 综合单吨成本达 318元/吨，同比-14.4%，25Q2 较 Q1 进一步改善，半年均值低于 2022-24 年成本水平（分别为 341.8/347.7/390.8 元/吨），接近 18/19 年成本（分别 322/312元/吨），主要受益于产量稳步提升带来规模效应。主动调升喷吹比例适应市场，全年保持产量稳定隐含下半年略有收缩上半年喷吹煤销量同比+16%到 1,083 万吨，占比回升到 42.9%（1H24 为38.1%），我们认为公司主要考虑喷吹煤客户需求有韧性，价格有支撑，在保障长协兑现率的范围内主动调升喷吹煤占比。由于上半年产量同比+3.5%到 2,863 万吨，考虑全年产量可能同比持平于 5,700 万吨水平，预计 2H25产量可能同比轻微下滑 3%、环比持平于 1H25 的 2,860 万吨水平。盈利预测与估值综合考虑近期煤炭价格企稳和公司煤炭业务超预期的降本成果，我们上调25E-27E 归母净利润 32.0%/0.7%/0.9%至 33.0/41.2/43.6 亿元（前值：25.1/40.9/43.3 亿元），同比+34.7%/+24.9%/+5.9%。考虑到公司现金流充沛，具备较大的产能增长空间以及煤价企稳修复后的盈利弹性，因此我们认为切换至 2026 年估值更可体现公司价值，参考公司历史 5 年 EV/EBITDA中枢 3.59x，我们给予公司 2026 年 3.59xEV/EBITDA 倍数，目标价提升至17.69 元（前值 12.90 元，对应 2025 年 3.55x EV/EBITDA 倍数），上调至“买入”评级。风险提示：供给端扰动超预期；下游需求侧不及预期。