中国核电(601985):核电盈利稳健增长,新能源持续承压-2025年半年报点评

#核心观点

事件:公司发布2025年半年报。25H1实现营收409.73亿元,同比+9.43％;

实现归母净利润56.66亿元(扣非56.31亿元),同比-3.66％(扣非同比-3.27％)。25Q2实现营收207.00亿元,同比+6.41％:实现归母净利润25.29亿元(扣非24.98亿元),同比-10.40％(扣非同比-10.09％)。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.02元(含税),占公司25H1归母净利润的7.27％。

核电、新能源发电量均实现良好增长。核电方面,25H1实现发电量998.61亿kwh,同比+12.01％;其中25Q2为503.79亿kwh,同比+10.77％。主要驱动因素包括:1)漳州1号机组于25年初商运,25H1贡献发电量51.01亿kwh;2)得益于大修减少和福清4号机组恢复正常,25H1核电利用小时同比+6.55％至4000h。新能源方面,25H1风电发电量102.23亿kwh,同比+33.99％;其中25Q2为50.42亿kwh,同比+28.77％。光伏发电量116.92亿kwh,同比+37.34％;其中25Q2为66.13亿kwh,同比+37.45％。新能源发电量增长主要得益于装机容量的扩张,截至25H1末,公司风电、光伏累计装机1034.18、2288.31万千瓦;对应25H1新增装机76.29、286.58万千瓦。

而截至25H1末,公司控股在建新能源装机1044.75万千瓦,其中风电184.97万千瓦,光伏859.78万千瓦,预计未来装机仍将进一步增长。

核电成本优化对冲电价下行,盈利稳健增长。我们测算25H1公司核电度电营收为0.35元/kwh,同比-0.018元/kwh或-4.81％,预计主要系江苏等地25年市场化交易电价同比下行所致。但与此同时,公司度电营业成本同比-4.60％或-0.009元/kwh至0.19元/kwh,我们预计或主要系利用小时数台升摊薄固定成本、同时大修减少使得运维成本等有所下降。二者双重作用下,公司核电业务25H1毛利率为45.8％,同比基本持平。据公司披露,25H1核电及相关业务实现归母净利润53.22亿元,同比增长9.48％。分季度来看,公司2024年年度暨2025年一季度业绩交流电话会会议记录表披露25Q1核电板块归母净利润同比增长11.52％,增长约3亿元;我们由此测算25Q1/25Q2核电业务归母净利润为29/24亿元,同比+11.52％/+7.13％。

新能源业务受行业共性因素影响和持股比例稀释,持续承压。我们测算25H1公司新能源业务度电营收同比-0.038元/kwh或-10.05％;度电营业成本或受新增装机带来的折旧增加同比+0.029元/kwh或+18.48％;基于此,公司新能源业务毛利率为45.4％,同比-13.2pct。参考子公司中核汇能数据,25H1实现净利润11.38亿元,同比-31.71％。考虑到:1)中核汇能2024年发行两期类REITs与市场化债转股稀释归母净利润;2)中核汇能于2024年底完成增资引战,导致中国核电对其持股比例由70％降至62.7％:我们倒算25H1新能源及其他业务为公司贡献归母净利润3.44亿元,同比-66.26％

#盈利预测与评级

投资建议

预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润99.14、102.15、112.74亿元,对应PE18.82x、18.26x、16.55x,维持推荐评级。

#风险提示

新项目建设进度不及预期的风险:电价超预期下跌的风险等。