【简】天味食品(603317)：外延并购提振业绩，内生业务仍需关注250828

核心观点天味食品 2025 年上半年营收同比 5.24%，但 Q2 营收高增 21.93%，净利润同比+62.72%，外延并购（食萃、加点滋味）贡献显著，内生业务受需求疲软及渠道调整拖累。公司通过线上渠道拓展与产品结构优化改善盈利，但需关注B 端餐饮复苏进度。维持"增持"评级，目标价 16 元（基于 23 倍 2025 年 PE），看好其复调龙头地位及长期渠道布局潜力。一、业绩表现：Q2 轻装上阵，外延驱动增长1. 财务核心数据上半年整体：营收 13.91 亿元（同比 5.24%），归母净利润 1.90 亿元（同比 23.01%），扣非净利润 1.63 亿元（同比 22.58%）。Q2 单季：营收 7.49 亿元（同比+21.93%），归母净利润 1.15 亿元（同比+62.72%），扣非净利润 1.12 亿元（同比+77.20%），毛利率 37.0%（同比+3.63pct），净利率 15.39%（同比+3.86pct）。现金流：经营活动净现金流同比 44.89%，主要因销售收款减少及应收账款/营收比值升至 7.62%（2024 年为 3.33%）。2. 分业务拆解核心品类：火锅底料：Q2 收入 2.55 亿元（同比+28.95%），受益于低基数及补库存，但上半年整体同比+3.53%（2024 年增速）。中式菜品调料：Q2 收入 4.63 亿元（同比+17.82%），持续放量，占总营收比重超 50%。渠道贡献：线上渠道：收入 2.04 亿元（同比+66.69%），占总营收 14.7%，主要由食萃（收入 1.37 亿元，同比+20.52%）及加点滋味（收入 1.33 亿元）并表驱动。线下渠道：收入 5.39 亿元（同比+9.54%），经销商净增 136 家至 3183家，东部、西部区域增长亮眼（同比+52.08%、+24.47%）。二、外延并购：补齐线上短板，协同效应显现1. 食萃与加点滋味的整合食萃：2023 年收购后，2025H1 收入 1.37 亿元（同比+20.52%），净利率 17%，线上渠道占比提升至 14.7%。加点滋味：2024 年 11 月收购 63.85%股权，2025H1 并表收入 1.33 亿元，贡献净利润 708 万元，C 端产品（辣子鸡调料、肉蟹煲调料）推动创新。协同效应：加点滋味强化兴趣电商运营能力，天味线下渠道资源互补，推动新品（如山姆麻辣香锅煲）进入新零售场景。2. H 股上市计划公司拟申请在港交所主板上市，拟募资优化资本结构并拓展海外市场，当前海外收入占比不足 5%。三、内生业务：需求承压，结构优化支撑盈利1. 成本与费用管控毛利率提升：Q2 毛利率 37.0%（同比+3.63pct），主因原料成本下行（花椒、牛油价格回落）及高毛利产品（小龙虾调料、C 端定制）占比提升。费用率优化：销售费用率 10.0%（同比 0.67pct），管理费用率 6.0%（同比 0.82pct），广告投放聚焦费效比高的抖音、小红书平台。2. B 端餐饮复苏缓慢火锅底料 B 端：餐饮客户库存去化后动销回暖，但整体增速仍低于 C 端（Q2同比+28.95% vs 2024 年+3.53%）。中式菜品调料 B 端：酸菜鱼、小龙虾调料渗透率提升，但餐饮业竞争加剧导致促销力度加大。四、投资评级评级结论：增持。核心逻辑：1. 外延并购补齐线上渠道短板，全年营收有望实现增长；2. Q2 业绩改善验证库存良性，成本优化支撑盈利弹性；3. H 股上市加速国际化布局，长期估值修复空间充足。五、风险提示1. 需求恢复不及预期：餐饮消费疲软拖累 B 端复调动销。2. 原材料价格波动：花椒、油脂等成本上涨挤压利润空间。3. 并购整合风险：食萃、加点滋味协同效应释放进度低于预期。4. 应收账款风险：应收/营收比值持续攀升至 7.62%，现金流压力凸显。