银行业股配置重构系列五：破局1xPB与4%股息率？250706

逻辑演绎比目标估值更重要，1xPB 与 4%股息率不构成估值上限市场近期关注银行股估值上限，作为低估值的价值股，传统框架使用 PB 和股息率讨论估值。从 PB 角度，部分投资者认为银行股难以突破 1x；从股息率角度，部分投资者认为当前大型银行 4%左右股息率不具备吸引力。我们认为，银行股基本面复杂，市场对于估值定价没有一致性的方式，而长期以来绝对估值水平又非常低，因此投资逻辑的演绎比目标估值更重要。银行股的核心投资逻辑在于政策制度维护重大风险底线，支持盈利与分红稳定。2023 年以来城投/地产/资本等银行业重大风险底线被陆续探明，2025 年银行负债成本加速下行，净息差在连续下行六年后也开始寻底。当前宏观环境下资产荒压力持续，提供稳定收益的资产越来越稀缺，银行股凭借低估值和稳定盈利带来可持续的投资回报，目前投资逻辑非常稳固。从讨论估值的角度，我们将银行股分为两类。一类以国有大行为代表，短期内盈利没有明显增速，但保持稳定。一类以优质城商行为代表，具备一定的业绩增速和高 ROE 优势。第一类银行股本质是类债资产，股息率与国债利差是核心定价因子目前十年期国债收益率在 1.6%左右低位震荡，国有大行 A 股、H 股平均股息率分别为 3.94%、5.08%（已考虑财政注资摊薄影响）。如果国债收益率进一步下行，将推动国有大行估值进一步抬升、股息率下行。如果认为国债收益率没有下行空间，那么股价进一步上涨需要股息率与国债的利差进一步压降，前提条件是市场进一步确认盈利的稳定性（例如市场充分认可的稳定型资产长江电力目前 2024 年度股息率为 3.1%）。目前来看，市场对银行的盈利稳定性从长期以来的深度担心、过度悲观，转向逐步理解政策维护，未来有望进一步认可。大型银行作为全球系统重要性金融机构，如果能够确认盈利稳定，股息率存在进一步降低的空间。国有大行作为信用等级最高的银行股，是类债型银行股的估值锚，股份行等资产也将沿着信用利差的逻辑抬升估值。招商银行作为唯一高 ROE 内生增长、没有再融资、风险抵补能力最雄厚的大型银行，中长期分红比例还有提升空间，理论上目标股息率应比国有大行更低。第二类银行股以高 ROE 为核心优势，合理估值将明显突破 1xPB高 ROE 和稳定业绩增速的代表是优质城商行，这类资产不以股息率为核心定价因子。从 ROE角度，杭州银行、成都银行等头部城商行预计未来三年 ROE 保持 15%左右。如果 1xPB 买入，15%左右稳定回报在当前环境下显然非常稀缺，因此被显著低估，1xPB 不构成估值约束，只是部分投资者的“心理门槛”。讨论合理估值，测算目前 A 股六类稳定型行业平均 ROE 大约12.1%，平均 PB 估值 2x 左右，简单测算账面回报率（ROE/PB）仅 6.5%，其中估值较低的建筑业 8.6%，意味着 ROE 超过 10%的优秀银行估值修复空间依然非常显著。关于基本面如何维持 ROE 稳定，也是我们本轮重点推荐优质城商行的核心逻辑，在前一篇系列报告中已经充分讨论。当前经济大省挑大梁的宏观导向下，长三角/成渝/山东等经济大省的信贷增速本身明显快于全国，头部城商行又能够进一步提升市占率，信贷增速明显领先全省和全国，具备成长空间。同时，以政府类、城建类、国央企等对公业务为核心的城商行，资产收益率韧性和资产质量指标均明显优于银行业，高 ROE 本质上来源于客群结构优势。风险提示1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济压力导致银行资产质量明显恶化。