【简】洛阳钼业(603993)：2025年中报点评—创史上最佳半年度业绩，贵金属战略加速推进250826

一、核心观点：量价齐升驱动业绩爆发，贵金属布局打开长期成长空间1. 业绩概览营收与利润：2025 年上半年实现营业收入 947.73 亿元（同比-7.83%），归母净利润 86.71 亿元（同比+60.07%），创同期历史新高。扣非净利润 87.24 亿元（同比+55.08%），经营性净现金流 120.09 亿元（同比+11.4%）。盈利质量：毛利率 21.15%（同比+2.77pct），净利率 10.39%（同比+4.23pct），资产负债率 50.15%（同比-9.01pct），财务结构持续优化。2. 战略信号矿山端收入占比提升：矿山板块收入 394.02 亿元（占比 42%），同比+25.64%，铜钴贡献核心增量。贵金属布局加速：完成对厄瓜多尔凯歌豪斯金矿（资源量 638 吨黄金）的收购，计划 2029 年投产，新增黄金年产能 11.5 吨。铜钴产能超预期：铜产量 35.36 万吨（同比+12.68%），钴产量 6.11 万吨（同比+13.05%），均超额完成上半年目标。二、财务表现：营收承压但利润高增，成本控制成效显著1. 收入结构铜钴主导增长：铜矿山端收入 257.18 亿元（占比 65%），钴矿山端收入 57.28亿元（同比+31.94%）。贸易板块收缩：矿产贸易收入 823.32 亿元（同比-11.44%），毛利率 3.78%（同比-1.18pct），主动优化业务结构。2. 成本与费用营业成本下降：同比下降 10.96%，主因 TFM/KFM 工艺优化及中国区钼钨回收率提升（钼钨成本下降）。期间费用优化：费用率 2.52%（同比-0.50pct），财务费用同比-43.96%，研发费用同比+59.78%（聚焦新能源技术）。3. 现金流与杠杆经营性现金流稳健：120.09 亿元支撑产能扩建，现金及等价物 291.91 亿元，电力项目（如 Heshima 水电站）保障刚果（金）长期供电。资产负债率下行：50.15%（同比-9.01pct），有息负债/EBITDA 仅 0.5 倍，财务风险可控。三、业务亮点：铜钴共振+黄金卡位，全球化布局深化1. 核心矿产量价齐升铜：伦敦金属交易所均价 9431 美元/吨（同比+3.75%），刚果（金）铜矿现金成本仅 0.6 美元/磅（行业平均 1.5 美元/磅），毛利率 58%。钴：Fastmarkets 钴价 13.16 美元/磅（同比+7.69%），氢氧化钴折价系数达69.1%（历史高位），刚果（金）储量占全球 76%。钨钼铌：钨精矿均价 15.18 万元/吨（同比+12.78%），钼铁成本下降；铌产量5231 吨（同比+2.94%），创近年新高。2. 黄金战略落地凯歌豪斯金矿：资源量 638 吨黄金，计划 2029 年投产，年产黄金 11.5 吨、铜1.9 万吨，平均成本 671 美元/盎司（全球前 15%分位）。协同效应：依托南美运营经验（巴西铌磷业务），加速证照办理与建设，打造低成本世界级金矿。3. 产能扩张与技术升级刚果（金）项目：TFM/KFM 二期扩建中，Heshima 水电站（200 兆瓦）建设顺利，保障未来 80-100 万吨铜产能目标。中国区优化：三道庄钼钨矿、上房沟钼铁矿回收率提升，磷肥产量 58.26 万吨（完成度 50.7%）。四、风险提示1. 金属价格波动：铜钴价格若大幅下跌（当前预测 2025Q4 铜价或冲高至 10050美元/吨），可能冲击利润。2. 地缘政治风险：刚果（金）钴出口禁令延期、厄瓜多尔金矿开发进度不及预期。3. 存货管理压力：存货周转天数增至 70.45 天（同比+2.57%），需关注库存去化效率。五、投资建议：维持"买入"评级，目标价 12 元盈利预测：预计 2025-2027 年归母净利润 162.5/230.6/258.9 亿元（同比+45%/+42%/+12%），对应 PE16x/11x/10x。