柳工(000528)：土方机械持续跑赢行业提升市占率﹣中报点评250827

柳工发布半年报，2025 年 H1 实现营收 181.81 亿元（yoy+13.21%），归母净利 12.30 亿元（yoy+25.05%），扣非净利 11.46 亿元（yoy+27.01%）。其中 Q2 实现营收 90.32 亿元（yoy+11.22%，qoq-1.28%），归母净利 5.73亿元（yoy+17.94%，qoq-12.85%）。公司 2025 中报归母净利润增速位于此前预告（20%-30%）的中间值附近，继续同比高增，我们认为公司 22 年混改/整体上市完成后国企改革效果持续显现，在行业回暖过程中收入及净利率有望持续提升，维持“买入”评级。25H1 净利率微增，彰显经营稳健公司毛利率方面，25H1 毛利率 22.32%，同比降低 1.08pct，25Q2 毛利率22.64%，同比降低 1.37pct，环比提升 0.63pct。期间费用率方面，25H1期间费用率为 12.48%，同比降低 1.49pct，公司上半年整体期间费用率有所下降。25H1 净利率为 6.34%，同比提升 0.01pct，25Q2 净利率 5.63%，同比降低 0.54pct。公司 25H1 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用 率 分 别 为 6.92%/2.41%/3.34%/-0.19% ，同比变化 +0.14pct/0pct/+0.33pct/-0.65pct。公司 25H1 整体利润率与费用率变化较小，净利率微增，彰显经营稳健。挖掘机/装载机持续跑赢行业提升市占率，全球化布局进一步深化公司 25H1 挖掘机业务销售收入同比增长 25.1%，净利润同比大幅增长超过90%，现金流健康充裕。国内销量同比增长 31.0%，增幅领先竞品，占有率提升 1.6 个百分点；海外销量同比增长 22.1%，占有率提升 0.5 个百分点。公司装载机业务同样表现亮眼，国内外销售收入均实现超过 20%的同比增长。电动装载机全球销量同比增长 193.0%，柳工电动装载机出口量占行业电装出口总量 50%以上，绝对第一，在欧洲、印度等市场取得先发优势，量价齐增。海外市场方面，公司 25H1 海外业务收入 85.23 亿元，同比增长10.52%，占公司整体收入的 46.88%，海外业务已成为公司业绩增长的“压舱石”。其中海外新兴市场增长动能强劲，南亚、中东中亚、印尼及非洲等重点区域增速位居前列，最高达 80%以上。二手机出海支撑 25 年挖机内销持续复苏，海外市场持续拓展国内挖机 25 年底部复苏明显。2025H1 国内行业销售挖掘机 65637 台，yoy+22.89%。农田市政水利等小挖需求旺盛，各地环保政策的执行进一步拉动了中挖的更新需求，大挖也有望随着矿产价格回升在 25 年下半年迎来较快增长。雅鲁藏布江下游水电站项目+新藏铁路+《新一轮农村公路提升行动方案》等大项目均有望提升国内工程机械总需求。且我们测算 2021 年以后我国二手挖机出口快速提升，后续有望持续为挖机内需提供支撑。公司有望充分受益于本轮国内工程机械周期上行。海外方面，全球工程机械市场有所复苏，卡特比勒 25 年二季报显示 EAME 地区工程机械有 13%增长，亚太地区 6%增长，行业复苏下中国企业在海外渗透率有望逐渐提升。盈利预测与估值我们预计公司25-27年归母净利润为19.61/23.91/29.07亿元（与前值相同），对应 EPS 分别为 0.97/1.18/1.43 元。可比公司 25 年 iFind 一致预期 PE 均值为 16.06 倍，考虑公司国企改革带来的净利率持续提升，公司业绩增速领跑行业，给予公司 25 年 16.5 倍 PE（前值 15 倍），对应目标价 16.00 元（前值 14.55 元），维持“买入”评级。风险提示：行业竞争格局超预期恶化；海外业务拓展不及预期。