【简】迎驾贡酒(603198)：表观压力持续释放，静待需求改善250827

核心观点

迎驾贡酒 2025 年上半年营收及净利润承压，主要受行业深度调整、需求疲软及政策因素影响。短期表观压力持续释放，但洞藏系列韧性凸显，渠道调整成效逐步显现。下半年伴随旺季催化及低基数效应，需求改善有望推动业绩修复，维持“优于大市”评级。一、财务数据解析：压力集中释放，下半年或迎拐点1. 营收净利润双降，降幅环比扩大2025H1 营收 31.60 亿元（同比 16.89%），归母净利润 11.30 亿元（同比18.19%）。Q2 单季营收 11.13 亿元（同比 24.13%），归母净利润 3.02 亿元（同比35.22%），降幅较 Q1 进一步扩大，反映需求压力加剧。2. 产品结构承压，洞藏系列相对稳健中高档白酒（洞藏、金银星）收入 25.37 亿元（同比 14.0%），其中洞藏系列在省内消费者基础支撑下表现优于整体，但受政策影响仍承压；普通白酒（百年迎驾贡等）收入 4.52 亿元（同比 32.5%），省外市场为主的产品下滑显著。3. 区域与渠道分化省内收入 23.64 亿元（同比 12.0%），省外收入 6.25 亿元（同比 30.4%），省外市场拓展受阻；批发代理收入 9.44 亿元（同比 27.4%），渠道去库存压力显现；直销（含团购）收入 0.82 亿元（+1.5%），韧性较强。4. 利润率与现金流承压毛利率 73.62%（同比+0.04pct），Q2 毛利率 68.33%（同比 2.82pct），促销费用增加拖累利润；销售费用率 9.72%（同比+1.74pct），管理费用率 3.97%（+1.22pct）；经营活动现金流 3.17 亿元（同比 49.6%），合同负债 4.40 亿元（同比 4.7%），渠道信心仍需修复。二、核心逻辑：短期承压，长期动能仍在1. 洞藏系列势能释放，品牌基础稳固洞藏系列作为核心增长引擎，在安徽市场通过高性价比（洞 6/洞 9）及渠道深耕维持市场份额，大单品自点率提升；中长期看，安徽省内消费升级趋势下，洞 16 及以上产品仍有结构提升空间。2. 渠道调整积极，低库存策略护航公司主动控制渠道库存，以中小商和终端烟酒店为主的结构利于快速响应市场变化；优化经销商体系，省内经销商数量保持稳定（Q2 末 761 家），渠道良性化持续推进。3. 需求复苏预期与旺季催化下半年中秋国庆旺季或带动大众价位白酒需求回暖，公司大众价位产品（洞藏系列）有望率先受益；若政策环境改善及商务消费场景复苏，政商务需求或边际修复。三、风险提示1. 白酒需求复苏不及预期：消费疲软持续压制动销；2. 省内竞争加剧：徽酒龙头（如古井贡酒、口子窖）挤压市场份额；3. 食品安全风险：行业敏感性事件影响品牌声誉；4. 政策不确定性：税收或消费限制政策调整。四、投资建议与盈利预测维持“优于大市”评级,洞藏系列持续渗透+渠道优化+低基数效应下，H2业绩改善可期，长期看省内升级趋势支撑增长逻辑。