【简】今世缘(603369)：加速出清，蓄势长期250826

核心观点今世缘（603369.SH）2025 年上半年营收同比下滑 4.84%、净利润同比下滑 9.46%，短期业绩承压主要受政策冲击（新禁酒令）及消费疲软影响，但公司通过主动控量疏压、产品结构优化及省外市场突破，逐步出清库存与渠道压力，为长期增长蓄力。维持"买入"评级，目标价 65 元/股（对应 2026 年 18 倍 PE）。一、短期业绩承压：政策冲击与主动调整1. 营收与利润下滑2025H1：营收 69.51 亿元（同比 4.84%），净利润 22.29 亿元（同比 9.46%）；Q2 失速：营收18.52 亿元（同比29.69%），净利润 5.85亿元（同比 37.06%），主因 5 月下旬新禁酒令出台后，高端产品（V 系、四开）扫码率大幅下降，终端动销放缓。2. 产品结构分化特 A+类产品（300 元以上）：营收 43.11 亿元（同比 7.37%），占总营收62%，其中 V 系受冲击最大；特 A 类产品（100300 元）：营收 22.32 亿元（同比+0.74%），占总营收32%，淡雅、单开表现稳健。3. 费用与现金流销售费用率上升：Q2 销售费用率 19.03%（同比+6.79 个百分点），主因促销力度加大及渠道返利；经营现金流承压：上半年经营性现金流净额 10.75 亿元（同比 13.75%），合同负债同比减少 4.44%至 5.99 亿元，反映经销商预付款意愿减弱。二、战略调整：主动出清，聚焦长期1. 省内精耕与省外突破省内市场：营收 63.21 亿元（同比 5.06%），占总营收 90.95%，核心市场（淮安、南京、苏南）基础稳固，但增速放缓；省外市场：营收 6.28 亿元（同比+4.84%），占总营收 9.03%，聚焦安徽、山东、上海等核心市场，经销商净增 38 家至 653 家，占比提升至 9%。2. 产品策略优化高端化调整：暂停 V 系高价位产品投放，聚焦四开、对开及淡雅系列，提前在省外投放“淡雅国缘”抢占 100300 元价格带；光瓶酒布局：推出高沟标样、金标等高线光瓶酒，切入大众消费市场，2025年光瓶酒市场规模预计突破 1500 亿元。3. 渠道与品牌升级数字化营销：通过“苏超”赛事绑定年轻消费群体，推出“胜利时刻开国缘”等场景营销，南京、苏州主题包厢单店月度销量提升 50%；经销商管理：成立客户关系管理部，推行“四级市场”体系，优化资源投放效率。三、行业环境：深度调整期下的机遇与挑战1. 行业趋势缩量竞争加剧：2025 年 16 月规上白酒产量同比下滑 5.8%，消费需求分化，次高端价格带（300500 元）成为争夺焦点；政策影响深远：新禁酒令导致政务消费收缩，高端酒需求萎缩，但大众价格带（100300 元）动销稳健。2. 竞品对比洋河股份：2025H1 营收同比 35.32%，净利润同比 45.34%，省内市场份额被今世缘逐步蚕食；迎驾贡酒：营收同比 16.89%，净利润同比 18.19%，区域品牌抗风险能力弱于全国性龙头。四、风险因素1. 政策不确定性：限酒令持续收紧可能进一步压制高端需求；2. 消费复苏缓慢：宏观经济疲软导致婚庆、商务场景消费恢复不及预期；3. 省外拓展不及预期：全国化进程缓慢，省外市场占比提升或低于预期。五、未来展望与投资建议1. 短期逻辑：库存去化完成：预计 2025 年四季度渠道库存降至健康水平（当前库存率约20%），Q4 业绩环比改善；光瓶酒放量：高沟标样系列 2025 年目标销量增长 30%，贡献新增利润 35亿元。2. 长期逻辑：省内份额争夺：今世缘与洋河在江苏市场的竞争加剧，预计 2026 年省内营收差距缩小至 5 亿元以内；省外全国化突破：聚焦安徽、山东、上海等样板市场，目标 2026 年省外收入占比提升至 15%。3. 盈利预测与目标价：预 计 20252027 年 归 母 净 利 润 29.83/32.14/35.69 亿 元 ， 对 应 PE18.5/17.2/15.5 倍；维持"买入"评级，目标价 65 元/股（对应 2026 年 18 倍 PE），较当前股价有 25%上行空间。