青岛啤酒(600600)：业绩符合预期，结构改善势头延续250827

2Q25 业绩基本符合市场预期公司公告2Q25 业绩：2Q25 收入100.5 亿元，同比+1.3%，其中量/价同比+1.0/+0.3%，归母净利润21.9 亿元，同比+7.32%。此番业绩符合市场预期。发展趋势2Q25 销量延续正增态势，ASP同比实现正增，青岛经典、白啤等延续较好表现。2Q25 收入端在低基数及稳健调整支持下，整体延续较好表现。量：2Q25 销量同增1%，其中，青岛主品牌/崂山销量分别同比+3.9/-2.6%，主品牌中，中高端产品/其他产品销量同比+4.8%/+1.4%，我们预计白啤、经典品牌等延续稳健增长。价：产品结构优化及基数正常化下，2Q25 整体ASP同比+0.3%至4065 元/吨，同时成本红利充分显现，吨成本同比下降5.1%，2Q25毛利率同比提升3ppt至45.8%。成本下降明显带动毛利率提升以及盈利能力改善。2Q25 吨成本下行推动毛利率改善，叠加期间费用率下行，支撑归母净利率同比+1.2ppt。2Q25 公司销售/管理/研发/财务费用率同比持平/+0.2/+0.14/+0.5ppt，销售、管理费用率整体可控，财务费用率上升主因利息收入下降；此外，2Q25 公司其他收益减少8300 万元。综合影响下，2Q25 归母净利润率/扣非归母净利率同升1.2/0.9ppt至21.8%/20.2%。2025 年下半年有望延续上半年稳健态势。收入端：公司经历2024 年的主动去库存后，渠道质量较好，随外部需求环境企稳，我们预计公司下半年收入增速有望持续改善，同时ASP 增速正兑现前低后高、逐步改善的预期。利润端：原材料中除铝材有所上涨，整体看仍处于同比低位趋势中，对毛利率仍有支撑，另外，公司仍坚持推进结构升级、数字化建设、降本提效，我们预计公司下半年盈利能力仍保持提升趋势。盈利预测与估值我们基本维持2025/26 年47.31/ 50.41 亿元的归母净利润预测。当前A股股价对应2025/26 年20.1/18.9 倍P/E估值，维持目标股价86 元不变，对应2025/26 年24.8/23.3x P/E，较目标价有23.2%上行空间；当前H股股价对应2025/26 年13.6/12.6x P/E，维持H股目标价62.0 港币不变，对应2025/26 年16.3/15.2x P/E，较当前股价有20.6%上行空间。维持A股和H股跑赢行业评级。风险消费疲软结构升级不畅，高端竞争加剧，原材料成本波动，食品安全问题。