万华化学(600309)：边际向好，布局良机﹣事件点评250724

事件描述

（1）根据百川盈孚，截至 2025.7.22，TDI 市场价格 16250 元/吨，相比 2025.4.24 当日价格已上涨 5969 元/吨（+58.1%），价格涨幅明显。（2）公司资本开支放缓，现金流或将改善。

事件评论

全球 TDI 供给大幅收缩，“反内卷”下价格抬升明显。根据百川盈孚统计，北方大厂福建36 万吨/年 TDI 装置于 2025 年 6 月 5 日开始停产检修，重启时间待定；新疆工厂 20 万吨/年装置于 7 月 15 日开始检修，预计检修 35 日左右；甘肃 TDI 装置 12 万吨/年因锅炉问题提前安排检修计划，预计 7 月底停车，约 10-15 天；烟台 TDI 工厂 30 万吨/年预计8 月 20 日前后停车检修 45 天；德国科思创因 7 月 12 日火灾影响，导致多马根 TDI 生产线 30 万吨/年暂停，复产时间未知；万华化学发布公告，子公司匈牙利宝思德化学公司MDI（40 万吨/年）、TDI（25 万吨/年）等一体化装置及相关配套装置将于 2025 年 7 月23 日开始陆续停产检修，预计检修 30 天左右。上述产能合计达到 153 万吨/年，全球产能占比超 40%，供给端的缺失，叠加在“反内卷”政策引导下，工厂挺涨意愿强烈，市场报盘快速上行，工厂库存也处于去化通道（2025.4.25 到 2025.7.18，工厂库存由 1.55 万吨下降至 1.21 万吨）。

MDI 具备上涨潜力，石化盈利处于修复通道。MDI 价差 2025Q3（截至 2025.7.23）环比-3.5%，TDI 环比+22.9%，聚醚环比+2.6%，石化 C3/C4 综合价差环比+6.7%，C2 综合价差环比+19.7%。即将进入“金九银十”行业旺季，MDI 价格有望迎来需求和供给共振催化，行业格局良好，预计趋势向上。石化业务公司拟采用增资扩股方式引进拥有丰富LPG 资源的境外化工企业作为战略投资者，保证原料长期稳定供应，公司年产 100 万吨乙烯正在进行技术改造，将由丙烷进料调整为乙烷进料，预期将于 2025 年末建设完成，公司二期年产 120 万吨乙烯装置已经投产正常运行，原料为石脑油和乙烷，公司在乙烷原料-乙烷船-乙烯项目构建产业链一体化优势，将显著增强石化部门的α优势。

精细化学品及新材料持续扩张。公司持续突破精细化学品、高端化工新材料等关键技术，自主研发的 POE 装置一次性开车成功，打破国外垄断；VA 全产业链成功开车，正式进军营养健康领域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功，运行情况良好；膜材料、水性材料等不断推陈出新，成功进入多家行业头部客户。

资本开支放缓，公司有望迎来现金流改善。公司 2023 年实际完成投资额 416.4 亿元，2024 年实际投资额 401.5 亿元，特别是大型石化项目的投资拉高整体投资规模，截至2025Q1，公司资产负债率为 66.15%。2025 年公司计划投资 252.4 亿元，整体投资规模有明显缩减，随着经营业绩的稳健释放，公司或将迎来现金流的持续改善。公司采取“聚焦”“经营”的战略，夯实优势的稳健投资，促进公司冬去春来，持续向好。

维持“买入”评级。公司聚氨酯龙头地位突出，行业布局超前，石化业务逐步贡献，多点开花的化工新材料成长性十足，竞争力持续增强，公司经营质量有望持续改善。预计公司2025-2027 年归属净利润分别为 132.0、173.9、190.5 亿元。

风险提示1、下游需求恢复不及预期；2、新项目进度低于预期。