今世缘(603369)：主动调整释放压力，追求健康发展250826

2Q25 业绩低于我们预期今世缘公布 2025 年中报：1H25 实现营业总收入 69.50 亿元，同比-4.84%；实现归母净利润 22.29 亿元，同比-9.46%。2Q25 实现营收 18.52 亿元，同比-29.69%；实现归母净利润 5.85 亿元，同比-37.06%。2Q25 业绩低于我们预期，主因江苏及周边白酒消费场景受限超出我们预期。发展趋势2Q25 白酒消费承压，公司报表真实反映市场动销情况。分产品看，2Q25特 A+类收入 11.4 亿元/同比-32.1%，特 A 类收入 5.8 亿元/同比-28.1%，我们预计淡雅表现相对稳健，上半年下滑幅度对开>V 系>四开。其中，对开下滑主因同价位的淡雅对其形成替代，V 系列及四开下滑主因次高端及以上白酒消费场景受到较大冲击。A 类/B 类产品收入分别同比-39.8%和-12.8%。2Q25 毛利率同比-0.2ppt 至 72.8%，销售费用率同比+6.8ppt 至 19%，主因公司销售额下滑较多的同时仍有刚性费用投入；管理费用率同比+1.7ppt 至 5.65%，费用率提升致归母净利率同比-3.7ppt 至 31.6%。渠道端以去化库存为主，疏解经销商压力。分地区看，2Q25 江苏省内收入16.1 亿 元 / 同 比 -32% 。 其 中 ， 淮 安 / 南 京 / 苏 南 大 区 收 入 分 别 同 比-30%/-33.7%/-38.7%，苏中大区收入同比-19.5%，表现明显好于整体，盐城及淮海大区收入分别同比-39.4%和-45%。省外收入 1.9 亿元/同比-17.8%。2Q25 销售收现 20.2 亿元/同比-19%，期末合同负债 6 亿元/同比-4.4%，公司面对疲弱的需求环境，未强制渠道回款，减轻经销商压力。公司下半年预计以健康发展为主线，中长期看省内市占率提升趋势延续。我们预计下半年公司仍以去化渠道库存、保持健康发展为主线，Q3 及 Q4 报表或仍将反映市场实际动销情况。我们预计中秋国庆期间宴席场景或有环比改善，有望带动公司大众价位产品销售回暖。我们认为，公司报表主动调整、释放市场压力，明年有望轻装上阵；后续随着消费场景的逐步改善，公司动销和业绩也有望好转。公司具备完善的品牌价位布局，且省内品牌认可度不断增强，我们认为公司在江苏省内市占率提升趋势有望延续。盈利预测与估值由于公司产品消费场景承压，我们下调 2025/26 年盈利预测 20%/17.6%至 28.97/31.65 亿元，由于市场整体估值中枢上移，下调目标价 9.5%至 57 元，对应 2025/26 年 24.5/22.5 倍 P/E，现价对应 2025/26 年 19.1/17.5 倍 P/E，有 28.7%上行空间，维持跑赢行业评级。风险省内竞争加剧，消费场景恢复不及预期，宏观经济修复慢于预期。