兴发集团(600141)：25H1净利超预期，在投项目有序推进250826

兴发集团公布上半年业绩：2025 年 H1 实现营收 146 亿元（yoy+9%），归母净利 7.3 亿元（yoy-10%），扣非净利 6.7 亿元（yoy-12%）。其中 Q2实现营收 74 亿元（yoy+13%，qoq+2%），归母净利 4.2 亿元（yoy-2%，qoq+34%）。公司上半年归母净利高于我们业绩前瞻预期（6.6 亿元），主要系磷肥出口价格较高以及草甘膦涨价等原因。考虑公司新项目稳步推进有望巩固一体化和规模优势，维持“增持”评级。

草甘膦海外订单较好，磷肥受原料等影响价格提高

25H1 农药营收 yoy-4%至 25.7 亿元，销量 yoy+4%至 13.0 万吨，主要系南美地区草甘膦等订单较好，均价 yoy-8%至 2.0 万元/吨；肥料板块营收yoy-4%至 19.2 亿元，销量 yoy-9%至 60.3 万吨，受原材料硫磺等价格上升影响，均价 yoy+6%至 0.3 万元/吨；特种化学品板块营收 yoy+0.3%至 26.1亿元，销量 yoy+8%至 26.9 万吨，受市场竞争等影响，均价 yoy-7%至 1.0万元/吨；有机硅系列产品板块营收 yoy+17%至 13.7 亿元，下游应用领域拓宽，销量 yoy+36%至 14.4 万吨，均价 yoy-14%至 1.0 万元/吨。25H1 综合毛利率同比-0.9pct 至 16.4%。

磷肥海内外价差持续扩大，磷产业链仍较景气

据百川盈孚， 8 月 25 日磷矿石 /黄磷/一铵 /二铵 /草甘膦价格分别0.10/2.25/0.33/0.35/2.69 万元/吨，较 6 月底 0%/+3%/+1%/0%/+8%，磷产业链仍较景气。据彭博等，截至 8 月 22 日，海外二铵（美湾）-国内二铵价差达 2397 元/吨，较 6 月底+482 元/吨，海内外价差持续扩大。我们认为在海内外种植面积提高以及全球磷资源偏紧下，磷产业链未来 3 年景气有望维持。有机硅方面，8 月 25 日 DMC/107 胶价格较 6 月底+2%/-2%至 1.10/1.18 万元/吨，伴随行业新增产能逐步减少以及内需复苏等带动下产品景气或逐步改善。

新项目稳步推进，加码上游磷矿资源

据 25 年半年报，湖北兴瑞 100 万米/年有机硅皮革、15 万平方米/年有机硅泡棉，远安吉星 5.3 万吨/年黄磷技术升级改造等项目全面建成投产。兴福电子 3 万吨/年电子级双氧水扩建、1.5 万吨/年电子级磷酸综合利用扩产项目、兴华磷化工 3.5 万吨/年磷系阻燃剂等项目加速实施，未来将成为公司新的利润增长点。据 8 月 25 日公告，公司拟对全资子公司保康楚烽增资 8.35亿元，未来有望增强公司磷化工竞争力。此外，公司拟以收购尧化股份持有的桥沟矿业 50%股权，桥沟磷矿设计生产规模为 200 万吨/年，公司计划于2025 年取得采矿许可证，矿山建设期为 5 年，未来有望加强磷矿保障能力。

盈利预测与估值

我们维持 25-27 年归母净利 16.3/18.6/21.6 亿元的盈利预测，同比+2%/+14%/+16%，对应 EPS 为 1.48/1.69/1.96 元。参考可比公司 25 年Wind 一致预期平均 17xPE，考虑到公司电子化学品等成长性较好的业务，给予公司 25 年 20xPE，给予目标价 29.60 元（前值基于 25 年 16xPE，目标价 23.68 元），维持“增持”评级。

风险提示

下游需求不及预期；新项目进度不及预期。