乖宝宠物(301498)：境内营收或提速增长，毛利率高位再升250826

乖宝宠物发布半年报，2025 年 H1 实现营收 32.21 亿元（yoy+32.72%），归母净利 3.78 亿元（yoy+22.55%），扣非净利 3.67 亿元（yoy+26.46%）。其中 Q2 实现营收 17.41 亿元（yoy+30.99%，qoq+17.68%），归母净利1.74 亿元（yoy+8.54%，qoq-14.84%）。在 25Q2 线上品牌激烈竞争的背景下，公司通过较强的产品力及营销力实现了境内营收的提速增长、实属不易。中长期来看，在消费者及品牌竞争更加理性的背景下，我们认为具备坚实供应链及研发基础的龙头宠企竞争实力将进一步凸显，看好公司强者恒强，维持“买入”评级。

Q2 境内营收或提速增长，主粮延续高增、直销占比提升

分境内外来看，我们估算公司 Q2 境内营收同比增长 45%～50%，环比 Q1或提速 5pct，其中麦富迪、弗列加特营收同比增速或达 40%+、120%+，公司主要品牌保持较高速增长；关税影响下，公司 Q2 境外营收或同比微增。分产品来看，1）25H1 主粮实现营收 18.83 亿元，同比+57.09%，毛利率高达 46.23%，同比+1.53pct，或系产品结构升级、高端产品占比提升带动；2）零食实现营收 12.94 亿元，同比+8.34%，毛利率 37.48%、同比-1.71pct。分渠道：25H1 公司直销渠道实现营收 12.10 亿元，同比增长 39.72%、占营收比重由 35.85%提升至 37.73%。

毛利率高位再升，研发释放正外部性

在直销渠道、主粮产品占比提升的带动下公司 Q2 毛利率持续改善，达43.8%，同比+1.0pct、环比+2.3pct。公司销售费用率达历史季度高位，为24%，主系公司加大品牌费用投放影响。此外，我们估计 25H1 公司共计提约 4000 万+股权及绩效激励费用，其中 Q2 约 2000 万+。公司高度重视研发投入，Q2 实现研发费用投入 2687 万元，同比+27%。同时研发正外部性凸显，弗列加特 2.0 升级对主粮产品放量产生较大带动作用。在消费者及品牌竞争更加理性的背景下，我们认为具备坚实供应链及研发基础的龙头宠企竞争实力将进一步凸显，看好公司强者恒强趋势。

盈利预测与估值

我们维持公司 25-27 年归母净利润为 7.50/9.64/12.54 亿元，对应 EPS 为1.87/2.41/3.14 元。参考可比公司 26 年 24X PE，考虑到公司组织效率高效，核心壁垒突出，国内自主品牌占比高，且增速可观，给予公司 26E 54XPE，维持目标价 130 元，维持“买入”评级。

风险提示

国内宠物市场增长不及预期、市场竞争加剧、原材料价格上涨等。