安井食品(603345)：盈利阶段性承压，期待旺季表现250825

25H1 收 入 / 归母净利 / 扣 非 净 利 76.0/6.8/6.0 亿 元 ， 同 比+0.8%/-15.8%/-21.9%；其中 25Q2 收入/归母净利/扣非净利 40.0/2.8/2.6 亿元，同比+5.7%/-22.7%/-26.1%。25 年以来，速冻食品行业整体需求平淡，安井作为行业龙头、收入具备韧性，持续推进锁鲜装、烤肠等战略单品的销售，25H1 小龙虾业务实现双位数增长，量&价均实现正增；公司利润端受到原材料成本上涨、折扣促销力度同比加大等因素影响，25H1/25Q2 归母净利率同比-1.8/-2.6pct。Q2 为速冻食品行业传统淡季，公司聚焦内部能力升级，持续扩充产品矩阵，推出现杀活鱼嫩鱼丸、黑虎虾虾滑及多款速冻米面新品，计划由渠道驱动转型至“产品+渠道”双轮驱动，为下半年旺季的业务冲刺夯实基础，期待贡献收入增量，维持“买入”。

25H1 主业维持韧性，锁鲜装等战略单品的销售延续增长态势

产品端，25H1 速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他实现收入 37.6/24.2/12.4/1.8 亿，同比-1.9%/+9.4%/-3.9%/-4.6%，25Q2 同比-1.4%/+26.1%/-10.8%/-4.8%。公司速冻火锅料主业维持韧性，锁鲜装收入增速快于主业整体，仍为主业增长的重要支柱，速冻面米制品需求平淡，公司加速推新、有望贡献收入增量。渠道端，25H1 经销商/商超/特通直营/电商及新零售实现收入 60.4/4.2/5.6/5.8 亿，同比-1.1%/-1.8%/+7.2%/+20.9%，25Q2 同比+1.6%/+8.0%/+19.4%/+35.1%。公司在巩固传统渠道之外，全面拥抱会员制商超、新零售、零食量贩店等新渠道，渠道多元化稳步推进。

25H1 毛利率同比-3.4pct，归母净利率同比-1.8pct

25H1 毛利率同比-3.4pct 至 20.5%（25Q2 同比-3.3pct 至 18.0%），主因部分原材料价格上涨，叠加行业竞争的背景下公司折扣促销力度同比加大。25H1 销售费用率同比-0.3pct 至 5.8%（25Q2 同比+0.1pct 至 5.0%）；25H1管理费用率同比-0.5pct 至 2.7%（25Q2 同比-0.6pct 至 2.7%），费用率基本保持稳定。最终 25H1 归母净利率同比-1.8pct 至 8.9%（25Q2 同比-2.6pct至 7.0%）。展望 25H2，公司积极备战旺季，肉多多烤肠等新品有望在下半年发力，贡献收入增量的同时有望带来盈利能力的提振，面对竞争激烈的市场环境，公司或将采取灵活的定价策略，力争保持市占率的稳中有升。

盈利预测与估值

考虑行业需求仍显平淡，叠加产品同质化竞争之下，阶段性折扣促销力度加大，我们下调公司盈利预测，预计 25-27 年 EPS 4.16/4.57/4.85 元（较前次-13%/-14%/-20%），参考可比公司 25 年平均 PE 24x（Wind 一致预期），给予 25 年 24x，目标价 99.84 元（前次 103.86 元，对应 25 年 19xPE），维持“买入”。

风险提示

行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。