三棵树(603737):Q2毛利率表现亮眼,零售业务加速拓展

#核心观点

三棵树发布2025年中报:公司2025年上半年实现营业收入58.16亿元,同比增长0.97％;实现归母净利润4.36亿元,同比增长107.53％;实现扣非后归母净利润2.92亿元,同比增长268.48％,主要系毛利率提升、费用和计提的减值准备减少所致。其中,Q2实现营业收入36.86亿元,同比减少0.24％;实现归母净利润3.31亿元,同比增长102.97％;实现扣非后归母净利润3.07亿元,同比增长95.96％。

营业收入增长。分产品来看,公司主营业务防水卷材、装饰施工、工程墙面漆、基材与辅材、家装墙面漆分别实现营业收入4.6亿元、1.19亿元、17.95亿元、17.33亿元、15.74亿元,较上年分别同比变动-28.62％、-23.22％、-2.26％、+52.79％、+843％。公司在25年上半年通过调整渠道结构和收入结构,实现盈利增长。具体来看,营业收入增长主要是家装墙面漆销量增加所致,零售业务持续开拓市场,特别是马上住、艺术漆、仿石漆的下游双包服务模式,通过快速复制占领市场:另一方面,公司工程业务端提升人均效能,开拓战略新赛道,使得工程业务平稳发展。目前涂料行业集中度较低,即将步入整合发展阶段,市场份额逐渐向具有品牌优势的企业集中,看好三棵树持续巩固市场份额,站稳龙头地位。

在产品单价上,25年上半年公司自产的家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材单价分别为5.92元/吨、3.35元/吨、1.18元/吨、14.06元/平方米,同比变动+2.78pct、-8.47pct.-16.31pct.-5.13pct。工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材单价同比下降的原因系根据外部原材料价格变化进行的产品价格策略调整和产品结构变化;家装墙面漆单价同比上升的原因系产品结构变化。

产销情况来看,2025上半年公司家装墙面漆销量为26.60万吨,同比+5.44％,工程墙面漆销量为53.52万吨,同比+6.69％;基材与辅材销量为146.38万吨,同比+35.92％;防水卷材销量为3274.81万吨,同比-24.73％。25年上半年主要产品销售端实现增长。零售业务方面,公司进-步完善了基辅材零售渠道内外墙的一站式产品配套体系并升级产品矩阵,瞄准二手房重装市场,同时公司积极布局基辅材联营厂,提升旺季柔性供应能力,完善绿色供应链布局;工程业务方面,公司持续完善绿色建筑“七位一体“产品体系,瞄准小B端市场+县级渠道下沉,渠道更新成效可观。

期间费用率同比下降。公司2025年上半年期间费用13.77亿元,同比下降0.77亿元,占收入端比重为23.67％,同比下降1.57pct,主要是公司加强成本管理,并有效通过精准施策强化了费用管控。细分来看,销售费用率为14.97％,同比下降0.86pct;管理费用率为5.68％,同比下降0.10pct;研发费用率为1.97％,同比下降0.22pct;财务费用率为1.04％,同比下降0.38pct。

公司2025年上半年实现综合毛利率32.35％,同比上升3.70pct,主要是公司全方位助力零售市场高端转型与品牌价值提升,同时原材料价格下降及产品结构变化所致;实现净利率7.48％,同比上升3.87pct。1)分季度来看,Q1、Q2毛利率分别为31.05％/33.10％,同比分别变动+266pct/+4.31pct。Q2季度毛利率增幅环比扩大,主要系价格竞争有所缓解,以及原材料的采购价格进-步下降所致,家装及工程墙面漆、基材与辅材、防水材料原料采购价格环比变动-3.70％、-8.00％、-1.16％。2)分业务来看,基材与辅材、家装墙面漆、工程墙面漆、防水卷材、装饰施工的毛利率分别为20.62％、49.41％、35.42％、13.80％、3.83％,分别同比变动+5.33pct.+5.51pct.+2.88pct.-0.93pct.-6.13pct。家装墙面漆毛利率显著增长,主要得益于产品结构优化及高毛利产品(如艺术漆、仿石漆)占比提升。基辅材及工程墙面漆毛利率增长主要是原材料价格降低所致。3)分地区来看,华东地区/华中地区/华南地区/西南地区/华北地区/西北地区东北地区毛利率分别为30.58％/3329％/33.57％/3535％/3592％/30.01％/2829％,同比分别变动+3.10pct/+4.84pct/+5.28pct/+460pct/+4.18pct/+1.84pct/+5.89pct,实现整体上升。其中公司华东地区营业收入为25.88亿元, 区域占比为第一。

经营性现金流同比上升。公司2025年上半年经营性现金流净额为3.51亿元,同比多流入3.93亿元。经营性现金流净额上升主要是本期收回货款增加所致。1)分季度来看,Q1、Q2经营性现金流净额分别为1.10/2.41亿元,同比分别变动+3.74/+0.19亿元,系本期回款增加;2)从收、付现比来看,2025年上半年收、付现比分别为106.7％、136.8％,同比分别变动+7.4pct、+11.7pct。

#盈利预测与评级

预计公司2025-2027年的归母净利润分别为10.98亿元/12.90亿元/15.18亿元,8月15日收盘价对应PE分别为30.5倍/26.0倍/22.1倍,维持“增持“评级。

#风险提示

宏观经济波动风险、行业竞争加剧、房地产行业波动风险、投资不及预期风险、原材料价格上涨