【简】万华化学(600309.SH)：2025年中报点评—业绩环比持稳显韧性，新项目打开成长空间250821

一、核心观点与投资建议中信证券认为，万华化学 2025 年上半年虽面临行业周期波动，但核心业务韧性凸显，聚氨酯板块维持稳定，新材料业务高速增长，新产能落地有望驱动长期成长。维持“买入”评级，目标价 80 元（基于 2025 年 15 倍 PE），建议关注公司在新材料领域的突破及全球化布局进展。二、业绩概览：承压中显韧性关键财务数据（2025H1）：营收：909.01 亿元，同比下降 6.35%；归母净利润：61.23 亿元，同比下降 25.1%；扣非净利润：62.44 亿元，同比下降 22.9%；Q2 单季：营收 478.34 亿元（环比+11.07%），归母净利润 30.41 亿元（环比 1.34%），业绩环比持平彰显韧性。业绩承压原因：1. 聚氨酯需求疲软：国内建筑、冰冷行业需求不振，海外关税影响出口；2. 石化板块拖累：行业产能过剩导致烯烃等产品价格下跌，石化业务毛利率转负（0.37%）。三、业务板块解析：分化中见亮点1. 聚氨酯板块（核心支撑）：收入 368.88 亿元（+4.04%），占比 40.58%，毛利率 25.7%（同比 0.47pct）；新能源汽车、高端制造需求拉动 MDI、TDI 销量增长，但价格承压（聚合MDI 均价 1.67 万元/吨，TDI 均价 1.24 万元/吨）。2. 石化板块（短期承压）：收入 349.34 亿元（11.73%），毛利率由正转负，受行业产能过剩及油价波动影响。3. 新材料与精细化学品（增长引擎）：收入 156.28 亿元（+20.41%），占比提升至 17.19%，毛利率 9.6%；POE 弹性体、磷酸铁锂等新产能逐步释放，电池材料技术突破，五代磷酸铁锂完成定型。四、战略布局与成长驱动1. 新产能加速落地：福建 MDI 二期（70 万吨/年）预计 2026 年投产，巩固全球龙头地位；烟台乙烯二期（120 万吨/年）已开车成功，配套 POE（40 万吨）、LDPE（25 万吨）等高端聚烯烃产品；海外布局：匈牙利 BC 公司减亏，法国康睿 IPDI 项目完善产业链。2. 研发与技术创新：上半年研发投入 22.91 亿元（+10.1%），聚焦新一代 MDI 技术、特种异氰酸酯及生物基材料；MS 树脂装置开车成功，填补国内高端光学级 MS 空白。3. 全球化供应链韧性：海外营销机构扩充至 28 个，深化本地化运营，对冲贸易风险。五、财务健康度与现金流现金流稳健：经营活动现金流净额 105.28 亿元（+2.3%），核心业务现金回流能力强；负债率可控：资产负债率 65.8%，财务费用下降 46.09%至 5.98 亿元，主要受益于汇兑收益；资本开支：在建工程 396.79 亿元（37.17%），新项目逐步转固，未来投资压力缓解。六、风险提示1. 行业周期波动：MDI、石化产品价格持续下行风险；2. 原材料成本压力：纯苯、丙烷等价格波动影响盈利；3. 新产能投放进度不及预期：福建 MDI、POE 项目落地延迟；4. 海外贸易壁垒加剧：关税政策影响出口业务。七、中信证券核心结论万华化学短期业绩承压，但多元化布局成效显现，新材料业务成为第二增长极，新产能落地将驱动长期成长。公司凭借技术壁垒与全球化布局，有望穿越行业周期，维持“买入”评级，目标价 80 元，对应 2025 年 15 倍 PE，建议关注新项目投产节奏及海外市场拓展。总结：周期底部韧性凸显，新材料与全球化打开成长天花板。