【简】神火股份(000933.SZ)：2025年中报点评—电解铝利润显著释放，煤炭盈利修复可期250821

一、核心观点与投资建议中信证券指出，神火股份 2025 年上半年业绩呈现“铝强煤弱”格局，电解铝业务受益于氧化铝价格下跌及产能释放，利润弹性显著；煤炭板块虽受煤价拖累，但产量恢复叠加成本管控为后续修复奠定基础。公司“新疆+云南”双基地成本优势稳固，铝产业链一体化布局深化。维持“买入”评级，目标价 21.5 元（基于 2025 年 PE 12 倍），建议关注电解铝行业景气度提升及煤炭价格企稳。二、财务表现：营收增长，利润结构分化1. 核心数据：营收：204.28 亿元，同比+12.12%（Q2 单季 107.97 亿元，同比+7.99%）；归母净利润：19.04 亿元，同比 16.62%（Q2 单季 11.96 亿元，同比+0.22%）；毛利率：19.94%，同比 4.57pct（Q2 毛利率 21.34%，环比+5.01pct）；净利率：11.02%，同比 3.06pct（Q2 净利率 12.34%，环比+4.29pct）。2. 利润结构解析：电解铝板块：受益氧化铝价格 Q2 环比下跌 19%（至 3069 元/吨），吨铝利润提升超 20%，云南 90 万吨产能满产贡献显著；煤炭板块：营收 28.87 亿元（同比 18.99%），吨煤售价下滑 26%，但产量同比+15%至 371 万吨，对冲部分负面影响；其他业务：铝箔销量增长驱动收入+39.97%，但加工费承压；联营企业贡献投资收益 2.53 亿元（同比+325%）。3. 现金流与负债：经营现金流净额：44.37 亿元，同比+9.03%；资产负债率：53.78%，同比 3.91pct，财务结构优化。三、核心业务分析：电解铝量价齐升，煤炭静待拐点1. 电解铝：成本优势凸显，利润弹性释放产能与产量：总产能 170 万吨（新疆 80 万吨+云南 90 万吨），H1 产量87.1 万吨（同比+16.2%），云南项目满产推动增长；成本拆解：新疆基地：自备煤电成本约 0.23 元/度，吨铝电力成本 2900 元（行业均值5000 元）；云南基地：水电成本 0.27 元/度，绿电溢价+政策支持增强竞争力；盈利预测：氧化铝价格若维持 Q2 水平，全年电解铝利润有望同比+35%。2. 煤炭：量增价跌，静待行业回暖产销量：H1 产量 371 万吨（同比+15%），销量 373 万吨（+18%），永城矿区恢复至 162 万吨（+27%）；价格与成本：许昌贫瘦煤均价 Q2 同比 26%，永城无烟煤 22%，但成本管控下吨煤成本仅微增 3%；弹性测算：若煤价回升至 2024 年均值（+15%），煤炭板块利润或增 2.5亿元。3. 铝加工业务：高端化布局提速铝箔：H1 销量 19.04 万吨（+52.89%），电池箔占比提升至 30%，深加工毛利率达 18.5%；战略方向：云南 11 万吨新能源铝箔项目（2025 年投产）将强化锂电材料供应链地位。四、投资逻辑与催化剂1. 短期催化：电解铝利润兑现：氧化铝价格若延续弱势，单吨利润或突破 5000 元；煤炭价格企稳：迎峰度夏+安监趋严或推升动力煤需求。2. 长期逻辑：成本护城河：新疆+云南双基地低成本电解铝占比超 90%；绿电转型：云南水电铝符合“双碳”政策，碳交易潜在收益；资源整合：拟转让 45 万吨闲置煤炭产能指标，增厚现金流。五、风险提示1. 大宗商品价格波动：铝价/煤价大幅下跌挤压利润；2. 政策风险：云南限电或新疆环保政策收紧；3. 安全事故：煤炭板块高开采风险；4. 海外铝土矿供应扰动（如几内亚政策变动）。六、中信证券核心结论神火股份凭借“铝煤”双主业协同及低成本优势，穿越周期波动。电解铝利润弹性已显现，煤炭业务有望随行业景气度修复。维持“买入”评级，目标价21.5 元，建议关注铝产业链一体化深化与新能源材料布局的长期价值。