恒邦股份(002237)：25H1冶炼量增缓解冶炼费下行压力﹣中报点评250821

恒邦股份发布半年报，2025H1 实现营收 430.50 亿元（yoy+5.08%），归母净利 3.09 亿元（yoy+3.53%），扣非净利 4.04 亿元（yoy-26.35%）。其中 Q2 实现营收 240.91 亿元（yoy+19.48%，qoq+27.07%），归母净利 1.53亿元（yoy-2.77%，qoq-2.39%）。考虑到 2025-2027 年公司有望受益金价震荡上行，黄金矿山扩能投产临近，我们维持“增持”评级。25H1 冶炼产品量增缓解冶炼费下行压力，联营企业投资收益显著提升25H1 公司黄金、白银、电解铜和硫酸产量分别为 39 吨、534 吨、12 万吨和 82 万吨，分别同比增加 20.9%、29.5%、19.9%和 34.9%，且冶炼产能呈扩张趋势。25H1 公司贸易业务大幅收缩，扣除贸易之后的冶炼加工等业务营收和成本分别同比增加 15.3%和 15.8%，毛利率下降 0.46pct，我们认为毛利率下降的主因是冶炼加工费下行；量增一定程度上弥补了毛利率下行的负面影响。最终 25H1 扣除贸易业务毛利为 11.06 亿元，下降 0.63 亿元。万国黄金集团投资收益较上年同期增加 93.43%。此外 25H1 公司期货投资等相关的公允价值变动和投资净收益同比大幅减亏。展望未来，公司有望受益金价上行；且辽上金矿扩能投产临近，投产后矿石处理能力为 90 万吨/年，届时公司矿产金产量将大幅提升。重申美国降息利好黄金，中长期仍看好金价上涨趋势据华泰宏观《美国 7 月 CPI：关税对通胀传导较为温和》（2025-8-13），7月通胀数据显示关税对通胀的传导较为温和，对联储降息的制约下降，维持联储 9 月首次降息、年内 2 次降息的判断。我们重申美国降息有望驱动实际利率下行，对黄金是利好，但短期突破前高可能需要超预期的数据或事件。中长期来看，我们认为，除非美国恢复高增长低通胀并行的经济预期，并能有效降低赤字率，否则以央行为代表的买家或延续当前购金策略，黄金的上涨趋势或持续。维持“增持”评级我们维持盈利预测，测算 2025-2027 年 EPS 分别为 0.74、0.93、1.29 元。可比公司 2025 年 Wind 一致预期 PE 均值为 18.3 倍，考虑公司辽上金矿扩能临近，取消估值折价，给予公司 2025 年 18.3 倍 PE，目标价 13.52 元（前值 12.18 元，基于 2025 年 PE 估值 16.5X），维持“增持”评级。风险提示：冶炼加工费下跌、主营金属价格下跌。