【简】盐津铺子(002847)：魔芋高增亮眼，扣非利润较优250821

核心观点与投资建议：广发证券指出，盐津铺子 2025 年上半年凭借魔芋品类爆发式增长，实现营收与利润双增，扣非净利润表现优于预期。公司“品类品牌”战略成效显著，大单品“大魔王”势能强劲，渠道结构优化与降本增效逻辑持续验证。维持“买入”评级，目标价 90 元，对应 2025 年 25 倍 PE，看好其长期成长潜力与盈利能力提升空间。一、业绩表现：魔芋驱动营收高增，扣非利润表现亮眼1. 营收与利润双增：2025H1 营收：29.41 亿元，同比+19.58%；归母净利润：3.73 亿元，同比+16.70%；扣非归母净利润：3.3 亿元，同比+22.5%（增速高于归母净利润，凸显主业盈利能力）。2. 核心增长引擎：魔芋品类爆发：休闲魔芋制品营收 7.91 亿元，同比+155.10%，占比提升至 26.9%，成为营收贡献最大品类。大单品“大魔王”系列年销售额突破 10 亿元（2024 年数据），麻酱素毛肚单品月销破亿，创行业最快破亿纪录。二、品类与渠道分析：魔芋领跑，全渠道深化1. 品类结构优化：辣卤零食：营收 13.2 亿元（+47.05%），其中魔芋制品占比超 60%，拉动整体增长；其他品类：蛋类零食（+29.6%）、深海零食（+11.9%）、果干果冻（+9.0%）稳健增长，烘焙薯类（18.4%）短期承压。2. 渠道策略成效：经销及其他渠道：收入 23.03 亿元（+30.1%），占比 78.32%，零食量贩、定量流通渠道高速扩张；电商渠道：收入 5.74 亿元（1.0%），主动调整结构聚焦爆款打造；直营商超：收入 0.63 亿元（42.0%），优化低效渠道，提升利润率。3. 海外布局突破：海外收入 9634.92 万元（同比大幅增长），占比提升至 3.3%，泰国、美国市场通过自有品牌“Mowon”快速渗透，魔芋产品进入主流渠道（如美国 99Ranch Market）。三、盈利能力提升：规模效应与费用管控双驱动1. 毛利率与净利率：毛利率：29.66%（2.87pct），主因原材料成本上涨（魔芋精粉价格同比+30%），但长期看品类升级与定价权增强有望对冲；净利率：12.67%（微降 0.3pct），扣非净利率 11.23%（+0.3pct），凸显费用管控成效。2. 费用优化：销售费用率：10.57%（2.7pct），管理费用率 3.55%（1.0pct），规模效应下费用摊薄显著。3. 现金流与运营效率：经营活动现金流净额 4.02 亿元，同比+16.8%，存货周转率提升至 2.63 次（同比+0.2 次）。四、未来展望：品类深化+渠道全球化，增长逻辑清晰1. 品类品牌战略升级：聚焦“辣卤、烘焙、深海、蛋类、果干、魔芋”六大核心品类，持续打造大单品矩阵（如“蛋皇”鹌鹑蛋、深海零食）。2. 渠道拓展计划：国内：深化零食量贩、会员店等高势能渠道合作；海外：加速东南亚产能布局（泰国基地计划 2025 年投产），拓展日韩、欧美市场。3. 产能与供应链强化：拟投资 2.2 亿元建设泰国生产基地，保障魔芋产品海外供应，降低物流成本。五、风险提示1. 原材料价格波动：魔芋精粉等成本上涨挤压利润空间；2. 市场竞争加剧：魔芋赛道玩家增多（如卫龙、良品铺子），价格战风险；3. 渠道依赖风险：零食量贩渠道增速放缓或政策变化影响销售；4. 新品推广不及预期：爆款生命周期缩短，需持续产品迭代。六、投资逻辑与评级核心逻辑：魔芋品类高增驱动短期业绩，全渠道+全球化布局奠定长期成长，费用优化与规模效应提升盈利质量。盈 利 预 测 ： 预 计 20252027 年 归 母 净 利 润 8.0/9.8/12.7 亿 元 ， 同 比+24.8%/22.2%/29.9%。估值吸引力：当前 PE 约 25 倍，低于行业平均（30 倍），高成长性支撑估值提升。