盐津铺子(002847)：渠道高质量发展，扣非表现优秀250821

公司发布 25H1 业绩：25H1 收入/归母/扣非净利 29.4/3.7/3.3 亿，同比+19.6%/ +16.7%/+22.5%；25Q2 收入/归母净利/扣非净利 14.0/1.9/1.8 亿，同比+13.5%/+21.7%/+31.8%。公司业绩整体符合市场预期，Q2 直营商超延续承压趋势、抖音等电商渠道聚焦价值调整、拖累整体收入增速，蛋皇/大魔王快速放量，带动会员制商超/定量流通/零食量贩渠道高增拉动整体收入实现较好表现；利润端，25Q2 公司毛销差/扣非净利率同比+1.7/+1.8pct，得益于公司品类品牌拉高价值、低效渠道收缩、费用端在 24Q2 展会&激励费用支出高峰基础上同比回落。展望 25 年，魔芋受益品类红利、产能释放有望持续贡献收入/利润增量，定量流通/零食量贩/会员制商超维持较快增长，继续关注品类及渠道红利，维持“买入”。魔芋、蛋类表现亮眼，电商主动调整、新零售渠道延续快增产品端，25H1 辣卤零食/烘焙薯类/果干果冻/深海零食/蛋类零食营收 13.2/4.6/4.3/3.6/3.1 亿，同比+47.1%/-18.4%/+9.0%/+11.9%/+29.6%，大魔王随着产能持续释放、销售逐步爬坡，蛋类做高价值、获颁“全国鹌鹑蛋零食销量第一”，提现公司品类品牌打造能力。渠道端，25H1 直营商超/经销及新渠道/电商营收 0.6/23.0/5.7 亿，同比-42.0%/+30.1%/-1.0%，电商渠道主动缩减低盈利 SKU、聚焦价值发展，同比有所下滑；直营商超继续承压；会员商超/零食量贩/定量流通延续较快增长。区域端，25H1 华中/华南/西南西北/华东/华北东北收入同比+7.9%/-17.2%/+32.5%/+76.1%/ +68.5%。25Q2 毛销差同比提升，渠道结构提效优化带动盈利上行25H1 年毛利率 29.7%，同比-2.9pct（25Q2 同比-2.0pct），25H1 销售/管理费率同比-2.7/-1.0pct 至 10.6%/3.5%（25Q2 同比-3.7/-1.1pct），主要系渠道结构优化（费投较多的电商/直营商超占比下降）与激励费用同比减少。整体看，25H1 归母净利率同比-0.3pct 至 12.7%（25Q2 同比+0.9pct 至13.9%），25H1 扣非归母净利率同比+0.3pct 至 11.4%（25Q2 同比+1.8pct至 12.7%）。展望下半年，我们看好公司成长引领，会员制商超等高质渠道的切入，以及蛋皇、大魔王品类红利有望带动公司营收与盈利质量双增。盈利预测与估值我们看好公司成长规划清晰、具备持续打造爆款的能力，高目标激励渠道+产品势能延续，考虑公司主动调整电商渠道、线上收入下滑，我们下调公司收入增速与盈利水平，预计 25-27 年 EPS 2.95/3.54/4.17 元（较前次-5%/-9%/-10%），参考可比公司 25 年均值 30x，给予公司 25 年 30xPE，目标价 88.50 元（前次 99.84 元，对应 25 年 PE 32x）。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。