金山办公(688111)：AI月活持续提升，WPS+365维持高增250821

金山办公发布半年报，2025 年 H1 实现营收 26.57 亿元（yoy+10.12%），归母净利 7.47 亿元（yoy+3.57%），扣非净利 7.27 亿元（yoy+5.77%）。其中 Q2 实现营收 13.56 亿元（yoy+14.14%，qoq+4.16%），归母净利 3.44亿元（yoy-2.83%，qoq-14.50%）。公司 Q2 收入增长较 Q1 加速，主要得益于 AI 商业化进展顺利与 WPS 软件业务提速。我们认为，公司作为国内办公软件龙头，有望充分发挥卡位优势，加速 AI 办公落地，维持“买入”。2C AI 月活持续提升，2B WPS 365 维持高增25H1 公司 WPS 个人/WPS 365/WPS 软件业务分别实现营收 17.48 亿、3.09 亿元、5.42 亿元，分别同比+8.38%、+62.27%、-2.08%。WPS 个人业务稳健增长，主要受益于付费用户数（国内 4,179 万，yoy+9.54%；海外189 万）及 AI 月活数增长（2,951 万，24 年末 1,968 万），目前 WPS Office 全球月活设备数突破 6.51 亿（yoy+8.56%），用户基数持续扩大。WPS 365业务收入持续高增，主要受益于 AI 协同办公业务加速落地。我们认为，公司 2C 业务用户数优先的战略已初见成效，2B 协同办公的产品优势正加速凸显，后续随下游客户 AI 办公的需求释放，公司业绩有望实现加速增长。研发投入持续强化，加速 AI 产品迭代升级25H1 公司综合毛利率 85.03%，同比+0.11pct，毛利率维持高位稳定。25H1公司销售/管理/研发费率分别为 18.01%、8.24%、36.07%，分别同比-0.31pct、-0.82pct、+2.61pct，截至 25H1 公司研发人员共计 3,533 人，同比+18.12%，占总员工数比例约 66%。公司持续扩大研发投入，旨在强化AI 产品布局，上半年公司发布 WPS AI 3.0，推动 AI 与办公软件的深度融合。同时公司基于WPS AI 3.0，推出AI改文档、灵犀语音助手、WPS AI PPT、WPS 知识库等全新功能，加速产品 AI 升级。我们认为，公司 AI 产品正加速实现功能丰富度与产品成熟度提升，看好后续 AI 产品的市场竞争力。国产替代进展良好，企业 AI 办公市场广阔受益 25Q2 信创项目进展提速，WPS 软件收入加速修复，25H1 营收 5.42亿元，yoy-2.08%，其中 25Q1 营收 2.62 亿元，yoy-21%；25Q2 营收 2.80亿元，yoy+26%。同时 WPS 365 业务加速推进，产品功能上，25H1 上线企业消息助手、会议助手、邮箱助手等 AI 功能，同时升级智能文档库（AI Docs）权益；商业落地上，25H1 新增中国联通、长江三峡集团、中国电气装备集团、中国宝武、中国银联等标杆客户，公司在保持央国企客户优势的同时，正加速民营企业及地方国企覆盖。我们认为，企业 AI 办公需求正加速显现，得益于公司产品协同性优势，WPS 365 业务有望持续实现突破。盈利预测与估值我们下调公司 25-27 年收入（5.33%/9.01%/11.54%）至 58.47/68.86/83.67亿元（CAGR 为 19.62%），下调归母净利润（1.01%/4.17%/9.28%）至18.72/22.56/28.79 亿元（CAGR 为 24.01%），对应 EPS 为 4.04/4.87/6.21元。下调收入预测主要考虑 AI 商业化竞争或加剧，下调净利预测主要受收入规模预测变动影响。可比公司 25E 20.3xPS（Wind 一致预期），考虑公司卡位优势与产品优势，给予公司 25E 30x PS，对应目标价 378.73 元（前值 400.43 元，对应 25E 30xPS），维持“买入”评级。风险提示：付费用户增长不及预期、AI 商业化不及预期。