工业富联(601138)：AI算力天花板、主权机遇与盈利锚点250821

自 7 月中旬以来，工业富联股价大幅上涨约 69%，目前市值约 9515 亿人民币，成为 A 股最大电子行业公司，市场开始重新审视这家传统代工巨头在AI 产业链的增长潜力。报告将围绕 1）云服务厂商（CSP）的 AI 算力投资的天花板在哪里，2）CSP 以外超预期的机会有哪些，3）如何把握工业富联盈利预测的锚点三个角度，解析其 AI 业务的真实上限。我们认为 1）在乐观情景下，2026 年 CSP 的 GB200/GB300 机柜需求约 12.9 万台，2）中东、欧洲主权 AI 最大有望带来 15%增量，3）测算工业富联盈利水平时，建议以鸿海的市场一致预期为锚（2026 年：543 亿人民币）。观点#1：从 CSP 经营现金流估算 26 年 NV 机柜需求最大 12.9 万台根据当前彭博一致预期，2026 年北美 5 家 CSP 经营现金流 6815 亿美元，目前一致预期预测资本开支 3642 亿美元，对应经营现金流的 53%。过去两年，在 AI 大模型的推动下，CSP 持续调高资本开支。我们认为这趋势会持续。为了方便投资人测算机柜的潜在增长空间，我们假设 CSP 把所有经营现金流都用于资本开支，且其中 70%用于 AI 相关设备投资，其中 NVL72机柜占比为 70%，则约 3340 亿美元用于采购相关服务器。以 NVL72 机柜均价 320 万美元估算，理论需求上限约为 10.4 万机柜。如果再考虑 2024年未交付的积压订单 2.4 万台，从组装企业角度的总需求上限在 12.9 万台（乐观情形）。基准场景假设下，若假设 CSP 资本开支强度 75%，和 2.4万台积压订单，总需求在 10 万台左右（基准场景）。观点#2：中东和欧洲的主权 AI 项目可能是主要的超预期点在 CSP 的商业投资之外，由国家战略驱动的千亿级主权 AI 项目正开辟全新的增量市场。以美国的 Stargate 项目（已确认资金 1000 亿美元），沙特的Humain 项目（总宣告资金 1000 亿美元）、阿联酋的 G42 项目（目标管理1000 亿美元资产）和欧盟（计划动员 2000 亿欧元）为代表的主权基金，鸿海集团已确认参与其中沙特，阿联酋等项目。假设相关主权 AI 项目分五年逐步落地（1000 亿美元/年），有望为全球算力市场带来 15%左右的增量。观点#3：通过跟踪鸿海业绩，把握工业富联盈利预测的“锚”我们建议工业富联投资人密切关注母公司鸿海集团的月度销售额、业绩指引，以把握对工业富联的盈利预测。自 2017 上市以来，工业富联对鸿海利润贡献占比在 67%-79%区间内波动。考虑到 AI 业务增长的陡峭斜率，这一比例有望持续提升。目前彭博一致预期鸿海 26/27 年利润合 543 亿/599 亿人民币（按最新汇率折算）。上调目标价至 63.0 元，维持“买入”我们上调公司 2025-2027 年归母净利润分别 4%/28%/20%至 314/480/544亿元，对应 EPS 为 1.58/2.42/2.74 元。上调主因海外 2025 CSP 资本开支上修，结合鸿海法说会对于富联 AI 服务器业务良率、市占率以及盈利能力的积极指引，主要上调 2026-2027 工业富联 AI 服务器业务的利润预测。一方面，考虑到近期行业估值中枢大幅上移；另一方面，基于 AI 服务器业务周期特点，2026 年 AI 服务器业务有望逐步进入成熟期，业绩预测的稳定性更高，估值参考价值相应提升，我们参考可比公司 26 年一致预期均值 PE 26x，鉴于公司是 AI 算力建设核心受益者，给予公司 26 年 26x PE 估值，上调目标价为 63.0 元（前值 35.6 元，基于 25 年 23.4x PE），维持买入。风险提示：宏观下行风险，创新产品渗透不及预期风险，情景测算和实际不符的风险。