华新水泥(600801)：全球化布局加速，一体化战略拓展﹣深度研究250721

公司是国内水泥企业的出海先锋，我们认为公司全球化布局持续深化，并通过收购巴西骨料项目将一体化战略拓展至全球，我们看好海外业务和非水泥业务的扩张带动公司规模和盈利进一步增长，A/H 均维持“买入”。国内水泥行业产能出清待加码，公司成本和技术优势突出我们认为当前国内水泥行业处在整体需求下滑而产能出清仍待加码的阶段，但公司具备三大核心看点：1）深耕长江经济带和西部开发重点区域，雅鲁藏布江下游水电工程及三峡水运新通道等重大项目有望支持区域需求；2）原料自供比例高，25 年以来煤炭价格同比明显下降，成本端改善趋势明显；3）能效及环保工艺行业领先。据公司年报，24 年公司国内熟料综合能耗94.03kgce/t，吨熟料温室气体排放强度 809kg/t，均领先于同行业。随着水泥行业环保及排放要求趋严，公司在能效及环保上的优势有望逐步体现。海外并购扩张提速，收入和盈利占比持续提升近年来公司海外水泥业务加速扩张，海外水泥产能由 18 年的 390 万吨增长至 24 年的 2370 万吨，CAGR 达 35.1%。同时，非洲水泥销量占比提升带动公司海外水泥单价提升，据公司业绩演示材料，18-24 年公司境外 EBITDA由 5.8 亿元增长至 23.7 亿元，CAGR 达 26.4%，境外 EBITDA 占比由 6.3%持续提升至 27.2%，我们预计境外业务收入和利润占比有望进一步提升。全产业链一体化战略持续推进，骨料规模和区位优势显著16-24 年公司非水泥熟料业务收入由 16.1 亿元持续增长至 154.3 亿元，收入和毛利占比由 11.9%/13.6%提升至 45.1%/48.0%，其中骨料是公司近年来盈利增长的重要驱动之一（16-24 年收入/毛利 CAGR+47.8%/+52.4%）。24 年公司骨料业务收入 56.4 亿元，在 A 股上市水泥公司中排名前列，具备较强规模优势；同时，由于公司骨料布局时间较早，拿矿成本较低，因此公司骨料业务盈利能力也位于同行前列，未来骨料产能释放有望带动公司整体规模和盈利能力进一步改善。我们与市场观点不同之处市场普遍认可海外业务是公司未来的重要增长点，但关注点更多在产能规模和利润增速上，我们认为公司海外水泥业务的领先优势主要体现在：1）股东和机制优势：公司为混合所有制企业，依托 Holcim 集团在海外的布局，公司在海外水泥项目的获取上具备先发优势；2）规模和区域布局：公司在海外布局区域远超国内其他公司，分散化的布局帮助公司拓展更多的市场且避免单一区域的产能过剩及汇率等风险；3）通过并购显著缩短市场进入周期并快速获取成熟产能，同时公司并购后通过技改明显提升生产效率；4）优先布局水泥价格较高盈利较好的区域，有望充分受益于当地发展红利。盈利预测与估值考虑煤炭等成本端持续下降，我们小幅下调公司水泥吨成本假设，上调公司25-27 年 EPS 至 1.23/1.50/1.64 元（前值 1.19/1.47/1.55 元）。我们看好海外业务和非水泥业务的扩张带动公司规模和盈利进一步增长，给予华新水泥-A 目标价 17.71 元（前值 15.11 元），基于 14.4x25 年 PE（前值基于 12.7x），估值相比可比公司溢价 10%，基于更快的海外产能增速；华新水泥-H 目标价 13.25 港元（前值 11.26 港元），基于 9.8x25 年 PE（前值基于 8.8x），H-A 折价率 32%（前值 31%），与水泥公司 H-A 平均折价率一致，我们看好公司在出海发展和节能降碳方面的领先优势，A/H 均维持“买入”。风险提示：需求下降超预期，水泥行业的竞合弱于我们预期。