煤炭行业2025年中期投资策略：高股息与多频次高分红兼备，煤炭防御性红利价值凸显250609

投资摘要：2025 年以来，国内经济缓慢修复，煤炭板块跌幅明显。2025 年初至 6 月 3 日，煤炭板块累计跌幅 11.98%。沪深 300 指数累计跌幅 2.11%，煤炭跑输沪深 300 指数 9.87 个百分点。基本面展望：动力煤供强需弱，政策加码叠加煤炭两协会发布倡议书，煤价仍将反弹修复。2025 年 1-5 月煤炭价格持续下跌。暖冬影响居民用电表现较差，同时受到风光发电出力，火电需求同比走弱，供给受到山西增产+新疆持续贡献增量，供强需弱导致煤价持续下跌。长协煤政策颁布稳定动力煤价，煤炭协会出台倡议以来，长协价稳定，及时应对市场价的下滑。长协煤政策仍然是煤价的稳定器。2025 年 2 月 28 日，中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会发布倡议书，面对煤炭市场价格快速下滑，倡议书从“严格执行电煤合同严格兑现”等五个维度对煤炭行业发展提出倡议，有助于减少煤价非理性波动。2025 年 3 月起长协价高于市场价，长协政策有助于稳定煤炭价格。受暖冬和清洁能源挤压，火电超预期下滑，随着电煤和非电煤需求的叠加释放，将带动煤炭价格的触底反弹。2025 一季度，主要受暖冬用电需求偏弱影响，六大发电集团电力用煤量 6917.25 万吨，同比下降 1.76%，环比下降 8.36%。清洁能源挤压是火电超预期下滑的核心原因，2025Q1 动力煤用煤量和销量同比环比均降。伴随夏天旺季到来，电煤和非电煤需求的叠加释放，将带动煤炭价格的触底反弹。进口方面：受内贸煤与进口煤价格倒挂影响，关税恢复明确政策导向，2025 年进口或难有增量。进口煤是调控国内煤价的重要手段，主要目的是实现“煤和电两个产业的盈利平衡”。2024 年 1 月 1 日起，中国恢复煤炭进口关税，2025 年 2 月 28 日中国煤炭工业协会与中国煤炭运销协会发出煤炭行业倡议书，强调要严格控制低卡劣质煤炭进口和使用，维护煤炭进口秩序，促进市场供需平衡，2025 年及以后有望贯彻政策的真实导向，中国进口煤或难有增量。动力煤具备反弹基础，动力煤属于政策煤种，我们判断价格仍将反弹修复。主要原因包括：一是较低煤价将使地方财政压力加大，有望促成自上而下减产；较低煤价将使煤企亏现金而自发减产；二是电厂受限于“煤电价格联动机制”，在一定程度上保煤价即是保电价。预计 2025 年煤炭价格仍将维持窄幅度、季节性波动，震荡走弱，且长协价格支撑性仍将偏强。估值展望：估值有所上升但仍处于低位，叠加市值考核推进，核心价值有望提升。随着经济转型和政策加持，行业的决策模式，从依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式，开始转向看重投入产出的投资回报率。资本市场的定价机制，将从单纯以净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，进而周期股的重估。煤炭板块的估值虽然有所上升，当前煤炭板块PE 仍然处于较低水平。2025 年 6 月 3 日，当前煤炭板块 PE 为 11.26 倍，相较于历史低位（8.35 倍）有所上涨，但小于中位数 13.10 倍，仍然处于较低水平。当前煤炭板块 PB 有所上升，仍处于较低水平。2025 年 6 月 3 日，煤炭板块市净率 PB（MRQ）为 1.32 倍，小于中位数 1.65 倍，仍处于较低水平。自 2024 年 9 月为进一步引导上市公司关注自身投资价值，切实提升投资者回报，中国证监会就《上市公司监管指引第 10 号-市值管理（征求意见稿）》公开征求意见并于 11 月完成修订正式印发。2024 年 4 月国务院发布“新国九条”提出强化上市公司现金分红监管。在煤炭行业持续盈利的背景下，提高分红比例已成为行业普遍共识，同时煤炭行业作为国资重地，随着市值管理考核在央企及地方国企间陆续推进，结合国务院国资委提出的“一利五率”且重视 ROE 的考核方向，高分红有助于提升 ROE，煤炭上市公司分红水平有望持续提升，核心资产价值有望提升。