煤炭行业：需求探底，龙头年报业绩均超预期－周报250323

投资要点

本周中国神华和中煤能源两大煤炭龙头双双披露 2024 年年报（陕西煤业也披露了业绩快报），业绩均超过市场预期，在 2024 年行业下行压力加大背景下，两家龙头企业业绩基本实现同比持平（陕煤仅略降 4%)，同时神华分红率提升至 76%，中煤多年来分红率首次提升至33%，继续确立龙头高盈利稳定性高分红高股息的特征。从板块推荐角度，依然推荐红利的核心中国神华、陕西煤业、中煤能源；在政策端

后续有望加码背景下焦煤板块是核心，推荐龙头淮北矿业、平煤股份。当前是淡旺季之交的最关键时点，预计 2 周内验明中期底部。我们认为当前就是中期维度上需求压力最大的时刻，电煤需求随着北方采暖结束快速回落，短期仍有需求环比下降的压力，但我们认为随着本周全国气温的快速回暖，基建工程有望加速恢复，需求底部有望在 2 周内出现，也同时带动煤炭基本面见底回升。1）供给端：国内增量有限（据政府工作报告目标，我们预计 2025 年晋陕蒙新增产能仅 0.6%），叠加印尼出口新规（HBA 抬升成本，,新地板价出台）抑制进口，全年进口量或同比下降。2）需求端：3 月底采暖季结束需求触底后，三大行业钢铁、水泥、化工，当前价格及盈利能力均明显强于 2024 年同期，预计伴随后续 6 月迎峰度夏回归正常旺季需求，价格有望回升至 770 元/吨以上。同时，2025年水电冲击减弱，两会财政加码，政策也有望助力后续需求超预期。

动力煤：预期冰点已至，3 月底将成为中期需求最差时点，后续期待迎峰度夏旺季更旺。北方黄骅港 Q5500 平仓价 681 元/吨/-1.4%。展望 2025，我们认为综合供需维度，在谨慎需求假设下，供需缺口放大至 0.4%左右，预计煤价中枢会有所下移。我们认为 3 月将成为中期意义上需求最弱的时间点，以此对应的煤价也充分进行了压力测试。展望 4 月及 2025H2，我们认为煤炭下行风险已经充分被探明，上行值得期待。

焦煤：动力煤价格见底也同时确立焦煤价格底部，后续弹性紧密跟踪钢铁。京唐港主焦煤库提价（山西产）1380 元/吨，较上周下跌 10 元/吨（-0.7%）。本周日均铁水产量 236.26 万吨环比增 5.67 万吨，整体铁水恢复已经达到 2024 年全年较高的水平。但随着动力煤价格的确立，也将会同时确立焦煤价格的底部，后续焦煤的弹性需要看到钢铁实际性下游需求的进一步抬升。

行业回顾：1）截至 2025 年 3 月 22 日，京唐港主焦煤库提价 1380 元/吨（0.0%），港口一级焦 1429 元/吨（0.0%），炼焦煤库存三港合计 365.9万吨（-4.5%），200 万吨以上的焦企开工率为 76.39%（2.66PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港 Q5500 离岸价下跌 1 美元/吨（-1.0%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本高 660 元/吨；澳洲焦煤到岸价 180 美元/吨，较上周下跌 7 美元/吨（-3.8%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低 118 元/吨。