云天化(600096)：25H1净利略降，磷产业链保持景气250820

云天化公布上半年业绩：2025 年 H1 实现营收 250 亿元（yoy-22%），归母净利 27.6 亿元（yoy-3%），扣非净利 27.0 亿元（yoy-3%）。其中 Q2实现营收 120 亿元（yoy-34%，qoq-8%），归母净利 14.7 亿元（yoy+7%，qoq+14%）。公司 25 年半年度拟每 10 股派发现金红利 2 元（含税）。考虑到磷产业链景气有望维持，公司具备稀缺产能优势，且高股息率有望保持，维持“买入”评级。磷肥在原料优势及出口价差较大等影响下毛利率提高25H1 公司磷铵销量同比-7%至 222 万吨，均价同比-8%至 3152 元/吨，营收同比-14%至70亿元，公司依托原料优势及出口价差较大，毛利率为39.2%处于较好水平；公司尿素销量同比+3%至 146 万吨，由于供需面相对不佳，均价同比-19%至 1754 元/吨，营收同比-17%至 26 亿元，毛利率同比-10.3pct至 16.3%；复合肥销量同比-0.5%至 98 万吨，受成本提升等影响，均价同比+6%至 3179 元/吨，营收同比+6%至 31 亿元，毛利率同比+1.2pct 至14.2%；公司饲钙销量同比-5%至 25 万吨，由于下游及出口需求较好，均价同比+21%至 4096 元/吨，营收同比+14%至 10 亿元，毛利率同比+0.7pct至 34.5%。25H1 毛利率同比+2.6pct 至 19.2%。在海内外种植面积提高及磷资源偏紧下，磷产业链景气有望维持据百川盈孚，截至 8 月 19 日，公司主要产品磷酸二铵/磷酸一铵/磷矿石/尿素/磷酸一二钙/POM 价格为 3536/3336/1020/1749/4206/11000 元/吨，较 6月底+0%/+1%/+0%/-3%/1%/-11%，化肥价格较为稳定。据彭博等，截至 8月 15 日，海外二铵（美湾）/尿素（中东颗粒）价格 791/516.5 美元/吨，较年初+36%/+47%，海内外价差持续扩大。我们认为在海内外种植面积提高以及全球磷资源偏紧下，磷产业链未来景气有望维持。在投项目进展顺利，高分红比例有望保持据 25 年半年报，参股公司镇雄磷矿探转采工作快速推进，磷化集团昆阳磷矿二矿地采项目进入试运行阶段，450 万吨/年磷矿浮选项目按计划施工建设。此外，公司完成 10 万吨/年磷酸铁项目连续法技术改造，进一步优化改进装置运行效率。24 年公司分红比例/年末股息率达 48%/6.7%，且承诺在25-26 年分红比例不低于 45%。公司资产负债率近年来持续降低，亦有望助力分红率提升。盈利预测与估值我 们 维 持 预 测 公 司 25-27 年 归 母 净 利 润 为 58/62/65 亿 元 ， 同 比+9%/+6%/+6%，对应 EPS 为 3.19/3.39/3.59 元。参考可比公司 25 年平均13xPE 的 Wind 一致预期，给予公司 25 年 13xPE 估值，维持目标价 41.47元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。