华东医药(000963)：2Q25稳健增长，创新管线渐成﹣中报点评250820

公司公布上半年业绩：1H25 实现营收 216.7 亿元（yoy+3.4%），归母净利18.1 亿元（yoy+7.0%），扣非净利 17.6 亿元（yoy+8.4%），其中 2Q25收入 109.4 亿元（yoy+3.6%），归母净利 9.0 亿元（yoy+8.0%），扣非净利 8.6 亿元（yoy+9.8%），收入利润稳健增长。考虑到公司自研创新药管线逐渐完善+25 年集采影响较小+国内创新药密集获批，维持“买入”。工业集采风险可控，国内创新药快速放量1H25 中美华东收入 73.2 亿元，+9.2%yoy，归母净利 15.8 亿元，+14.1%yoy，其中 2Q25 收入 37.0 亿元，+12.0%yoy，归母净利 7.4 亿元，+16.3%yoy，考虑到仿制药集采影响有限+国内创新药获批上量，我们预计 25 年工业收入双位数增长。其中，已上市创新药快速入院：1）BCMA CAR-T（肿瘤）：3M24 获批，1H25 向合作方下达 111 份有效订单，我们预期国内峰值 10+亿元；2）乌司奴单抗生物类似药（自免）：11M24 获批，1H25 已有 1200+家医院开具处方，我们预期国内峰值 20+亿元；3）加格列净（降糖）：24年底纳入医保，已覆盖 1200+家等级医院；4）塞纳帕利（PARP，肿瘤）：1M25 获批，已布局 200+家 DTP 药房，覆盖 600+家医院；5）索米妥昔单抗（FRα-ADC，肿瘤）：1H25 在海南和粤港澳大湾区收入 3000 万元，公司预期 4Q25 启动国内商业化销售。商业稳定增长，医美短期承压1）商业：1H25 营收 139.5 亿元，+2.9%yoy，净利润 2.3 亿元，+3.7%yoy，我们预计 25 年收入个位数增长；2）医美：1H25 营收 11.1 亿元，-17.5%yoy，其中海外营收 5.2 亿元，-8.0%yoy，2Q25 海外营收 2.9 亿元，-4.1%yoy，+20.0%qoq，考虑到海外医美收入环比改善，我们预期 25 年海外收入持平；1H25 欣可丽美学收入 5.4 亿元，-12.2%yoy，其中 2Q25 收入 2.9 亿元，14.2%qoq，考虑到少女针国内竞争加剧，但 MaiLi 已于 5M25 正式商业化销售，我们预期 25 年收入个位数下滑。自研 GLP-1 系列全面布局，肿瘤创新药雏形初现公司拥有完备的 GLP-1 创新药组合：1）HDM1002（口服 GLP-1 小分子）：中国减重/降糖 3 期临床，8M25 披露中国减重 2 期临床结果，185 例患者12 周 100mgBID/200mgBID/400mgQD/安慰剂减重 4.63/6.08/6.83/2.88%；2）DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21）：全球 FIC，中国重度高甘油三酯和代谢相关脂肪性肝病 2 期临床，5M25 披露高甘油三酯新西兰 1b/2a 期临床 结 果 ， 12 周 12.5/25/50/75mg/ 安 慰 剂 肝 脏 脂 肪 含 量 下 降51.9/77.8/79.0/75.8/26.3%，重度高甘油三酯血症 2 期临床已取得阳性顶线结果；3）HDM1005（GLP-1/GIP）：中国降糖和减重临床 2 期，公司预期4Q25 进入减重 3 期临床。此外，多款肿瘤创新药进入临床，包括：HDM2020（FGFR2b ADC，1 期临床），HDM2012（MUC-17 ADC，FIC，1 期临床），HDM2005（ROR1 ADC，1b/2 期），DR30206（PD-L1/VEGF/TGFβ，1b/2a 期），HDM2006（HPK1 PROTAC，1 期）。盈利预测与估值公司短期受集采影响较小，且国内创新药陆续获批放量，但我们预期国内消费承压背景下医美板块偏弱 ， 我 们 略 微 下 调 25-27 年 归 母 净 利 至38.80/44.94/49.52亿元（较前值下调4.2/3.1/5.3%），给予SOTP估值1001.0亿元（工业和医美可比公司 PE 提升），对应目标价 57.07 元（前值 53.71元）。风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。