贵金属行业2025下半年展望：不确定性环境中的确定性溢价250608

我们认为美国关税政策风险是年初以来金价高位突破的核心驱动。不论是现货市场的贸易异动、还是击鼓传花的避险买需，本质都是宏观经济政策高度不确定性下的预期交易。今年2-4 月全球黄金ETF资金流入规模已与2020 年全球疫情初期和2022 年俄乌冲突时基本相当，全球经济政策不确定性指数在3 月升至2000 年以来新高，这一情形我们在去年展望报告中并未充分考虑。年初以来美债、美元等资产均未有效对冲美股等风险资产的意外波动，因而当宏观环境的高度不确定性成为共识，除获取单边收益之外，黄金作为弱相关性资产的配置价值或重回视野。中美关税降级后，风险偏好拐点初步显现，未来6 个月，我们认为黄金单边行情面临一定压力，但作为“避风港”的确定性溢价仍有望得到一定保留，上调年内COMEX金价波动区间至3,000-3,300美元/盎司。此外，美俄、美伊谈判仍在进行，全球地缘局势重构风险仍在，叠加特朗普政府宏观政策不确定性较高，可能成为影响市场风险偏好和加大金价波动的意外因素。关税风险主导今年金价上涨，风险偏好拐点或已初步显现我们认为美国关税变数是今年金价上涨的核心驱动。一方面，关税担忧导致黄金现货市场流动性异常紧张，可能是年初黄金高位突破的传统框架外支撑。另一方面，2-4 月全球黄金ETF持仓在关税风险的驱动下快速增加，主导金价上涨。资金流入规模已与2020 年全球疫情初期和2022年俄乌冲突时水平基本相当，有所不同的或为本次ETF买需呈现明显的区域接力特征。在2-3月，欧美市场为全球黄金ETF的增持主力，特别是北美市场贡献了全球70%以上的需求增量；而随着4 月美国对外关税明确豁免贵金属资产、欧美黄金ETF买需放缓，受对等关税影响较大的亚洲市场随之接力。与此同时，黄金期货投机净头寸高点如期在本轮美联储降息落地时确认，并未对近期金价上涨提供支撑，也表现为黄金对美国经济数据、美联储降息预期的敏感性下降。目前看，现货贸易异动基本结束，中美关税摩擦初步降级，我们提示风险偏好拐点或已初步显现。参考历史相似时期，例如1H20 疫情初期、1Q22 俄乌冲突后，以及去年10 月美国大选前，短期避险买需或在不确定性高点确认后出清，我们认为这次或也不例外。一方面，4 月2 日美国“对等关税”政策明确豁免贵金属后，COMEX交易所黄金库存随即见顶回落，也印证了前期黄金现货贸易异动或源于美国投资者对于关税政策不确定性的担忧。另一方面，5 月12 日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布后，黄金短期避险持仓已初步下降。据WGC数据，5 月全球黄金ETF持仓下降约19吨，其中欧美市场减持约14 吨，亚洲市场减持约5 吨、与上海金溢价回落相对应。此外，虽然关税已大幅削减，中金宏观组认为美国通胀风险并未完全解除，延后美联储降息预期。也正由于货币政策对通胀风险的关注，以及需求刺激政策力度不及疫后时期，本次通胀反弹或更多为一次性、结构性的，类似于2021-22 年的全面通胀再现概率或较低，我们认为长期通胀预期反弹空间有限。在此宏观假设下，我们认为黄金投机价值可能难有起色。展望年内，当不确定性成为共识，确定性溢价或有所保留往前看，我们认为关税政策对于黄金市场的影响可能从预期层面转向基本面，黄金单边趋势行情或面临一定压力。预期交易方面，我们认为风险偏好拐点或已初步显现，当前金价中较高的避险溢价或面临出清压力。基本面影响上，关税导致的美国通胀反弹风险并未完全解除，美联储降息决策也可能更为谨慎，黄金的短期投机价值或难有明显起色。全球经济政策不确定性指数在今年3 月升至2000 年以来新高，这一情形我们在去年展望报告中并未充分考虑。当不确定性成为共识，黄金作为“避风港”的确定性溢价或有望得到一定保留，我们上调年内COMEX金价波动区间至3,000-3,300 美元/盎司。此外，美俄、美伊谈判仍在进行，全球地缘局势重构风险仍在，叠加特朗普政府宏观政策不确定性较高，可能成为影响市场风险偏好和加大金价波动的意外因素。风险情形下，若美国经济基本面、金融市场出现超预期风险事件，抑或是地缘局势超预期恶化，我们提示可能成为COMEX金价突破前高（3,500 美元/盎司）的驱动因素。逆全球化下，重视黄金作为风险对冲工具的长期配置价值在2022 年8 月发布的研究报告《贵金属：资产配置中的黄金角色》中，我们提出需要区分黄金在资产配置中的双重角色和双重价值。除了获取单边投资收益，黄金的保值属性和其与其他资产的弱相关性也使得其可以作为风险对冲工具而长期配置在资产组合当中。年初以来，美国关税政策再次引发物价上涨担忧，叠加“美国例外论”有所动摇，美债、美元均未有效对冲美股等风险资产的意外波动，黄金作为弱相关性资产的长期配置价值再次重回视野。基于1973 年以来数据，我们测算在股债相关性转正时，配置黄金资产对于提高传统60/40 股债组合期望收益率的效果或更佳。中长期，我们维持年度展望中的观点，不论是发展中国家央行稳健的黄金储备增持步伐、还是部分非发展中国家选择开始增持黄金储备，以及风险偏好较弱的市场投资者增加了对实物黄金和相关产品的配置诉求，或都反映了在宏观环境不确定性偏高之际，政府部门和私人部门需要通过多元化投资组合来进行风险对冲。逆全球化的长期大势下，出于资产组合多元化的实物黄金配置价值或有望继续彰显。今年3-4 月全球央行黄金储备增持步伐边际放缓，可能受到金价大幅上涨的阶段性影响，我们认为长期配置逻辑或未改变