电信运营商行业点评报告：全年业绩低点已过，AI算力增长加速250428

25Q1 行业增速较缓，或为年内低点，全年节奏有望前低后高25Q1 行业增速放缓，或受基数高、主动精细化项目管理等因素影响。2025 年一季度，电信业务收入累计完成 4469 亿元，同比增速约 0.7%。我们认为，行业增速较缓主要系多因素综合影响：一是，2024 年同期基数相对较高，2024Q1 的行业整体收入无论从绝对值角度还是同比增速角度，均处于相对高位。二是，今年以来宏观环境依旧复杂多变，随着国内一系列政策陆续部署出台，内需修复的持续性仍需巩固。三是，运营商进行精细化项目管理，对部分高风险项目主动进行管控。2024 年经营数据季度分布呈现 U 形走势，Q2、Q3 基数相对较低。具体来看，2024 年 1-3 月、1-6 月、1-9 月、1-12 月，行业整体电信业务收入累计增速分别为 4.5%、3.0%、2.6%、3.2%。拆分单季度数据来看，2024Q1、Q2、Q3、Q4，行业整体电信业务收入单季度同比增速分别为 4.5%、1.6%、1.8%、5.1%。参照我们 2024 年 8 月 11 日发布的报告《移动数据流量业务有望企稳回升——电信运营商系列深度报告》，Q2、Q3 增速较低系受到流量增速下降、流量单价下滑的影响外，还受到部分企业调整员工通讯费补贴方式等一次性扰动因素影响，2025年该一次性扰动因素已经消除。25Q1 行业增速或为年内低点，全年经营数据季度分布有望前低后高。我们认为，随着一次性扰动因素消除、需求修复逐步巩固，以及 AI 带动的需求逐步兑现等，一季度运营商行业增速或为年内低点，全年有望呈“前低后高”趋势。

运营商基于资源优势，AI 算力/AI 服务收入增长有望加速AI 发展浪潮下，运营商 AI 算力/AI 服务收入增长加速，有望助力运营商业绩和估值双击。中国移动：优化“4+N+31+X”算力网络布局，拓展国家八大算力枢纽节点覆盖广度和深度，算力服务器规模超 100 万台，智能算力规模上量，目前智算规模超43 EFLOPS（2024 年底为 29.2EFLOPS）。中国电信：2025 年一季度 IDC 收入 95 亿元，同比增长 10.4%，高于 2024 年全年 7.3%的增速水平，智能收入同比增长 151.6%。中国联通：2025 年一季度 IDC 收入 72.2 亿元，同比增长 8.8%，高于 2024 年全年 7.4%的收入增速，智算规模超 21EFLOPS，较 2024 年底新增 4EFLOPS，以更好满足人工智能训练和推理需求。

稳健增长+高股息+科技成长，运营商股东回报价值凸显运营商近几年持续提升分红比例，2020-2024 年期间，中国移动港股的股利支付率由 54%提升至 73%，中国电信港股的股利支付率由 40%提升至 72%，中国联通港股的股利支付率由 40%提升至 60%。此外，中国移动和中国电信均指引2026 年派息率将提升至 75%以上。按照最新收盘价计算，移动/电信/联通 H 股 25 年预期股息率分别为6.6%/5.7%/5.7%，A 股预期股息率为 4.5%/3.7%/3.7%。复杂外部环境下，运营商因具备稳增长、高股息等属性，股东回报价值有望持续凸显。