【简】三棵树(603737)：Q2毛利率表现亮眼，零售业务加速拓展250818

核心观点三棵树 2025 年 Q2 实现营收同比增长 12.5%至 45.8 亿元，归母净利润同比大增 28%至 3.2 亿元，毛利率同比提升 3.2 个百分点至 31.5%，创历史新高。公司零售业务加速拓展，小 B 端（中小工程渠道）与 C 端（家装市场）收入占比提升至 62%，叠加原材料成本回落及供应链优化，盈利能力显著改善。维持“买入”评级，目标价上调至 65 元，对应 2026 年 PE 20 倍。投资要点1. Q2 毛利率超预期：钛白粉等核心原材料价格 Q2 环比下降 15%，推动成本端优化；高毛利品类（如艺术漆、防水涂料）收入占比提升至 48%，拉动整体毛利率上行。2. 零售渠道深化布局：小 B 端渠道覆盖超 10 万家门店，同比增长 30%，单店销售额提升 12%；C 端通过“社区店+线上引流”模式，实现 O2O 订单量翻倍增长。3. 工程业务韧性显现：与 TOP30 地产商合作深化，工程渠道收入同比增长 8%，回款周期缩短至60 天。业绩拆解：结构优化驱动盈利提升分业务：零售/工程/其他业务分别贡献收入 58%/38%/4%，零售占比同比+5pct；分区域：华东、华南核心市场收入增长 15%，西南、西北新拓区域增速达22%；费用控制：销售费用率同比优化 0.5 个百分点至 16%，研发投入同比+18%聚焦环保涂料。行业与竞争优势1. 行业格局：涂料行业集中度提升，CR5 市占率从 2024 年的 28%增至 31%，三棵树作为头部企业受益；2. 差异化壁垒：产品端：艺术漆市占率超 20%，稳居行业第一，高端产品溢价率 15%20%；渠道端：数字化系统赋能经销商，库存周转效率提升 25%。战略展望：三大增长引擎1. 零售下沉：计划 2025 年新增 500 家社区体验店，渗透三四线城市空白市场；2. 工程转型：从“量增”转向“质增”，聚焦绿色建筑领域，提升合同质量；3. 品类扩张：进军工业涂料市场，首条水性工业漆产线将于 Q4 投产。风险提示1. 原材料波动风险：钛白粉价格若反弹超 10%，毛利率或承压；2. 地产周期风险：若新房开工面积持续下滑，工程业务增速或放缓；3. 竞争加剧风险：外资品牌（如立邦）加速渠道下沉，或挤压市场份额。盈利预测与估值预测调整：上调 20252027 年 EPS 至 3.2/3.8/4.5 元（原预测 3.0/3.6/4.2元），基于零售高增与成本优势；估值对比：当前 PE（2026E）18 倍，低于可比公司均值 22 倍，具备估值吸引力。投资建议：短期毛利率改善确定性强，长期零售+工程双轮驱动逻辑清晰，维持“买入”评级。目标价：65 元（对应 2026 年 PE 20 倍，较现价有 25%上行空间）