建筑装饰行业：化债节奏加快、专项债发行前置，开复工节奏有望提速－周观点250216

投资要点

春节后第二周建筑工地开复工率为 23.5%，节奏仍然偏慢，化债节奏加快、专项债发行前置，资金面预期持续改善，开复工节奏有望提速，看好建筑央国企经营改善。开复工来看，节奏仍然偏慢。据百年建筑调研，截至 2 月 13 日（（农历正月十六），全国13532 个工地开复工率为 23.5%，农历同比减少 16.4pct；劳务上工率 27.5%，农历同比减少 10.6pct；资金到位率 35.0%，农历同比略有减少。统计样本中，房地产类项目占比 20.4%，非房地产类项目占比 79.6%。分区域看，华东占比 31%；华南 15%；西北 6%；华北 9%；华中 29%；西南 6%；东北 4%，包括八大建筑央企、27 个省市的地方建工、城建单位。非房建项目平均开复工率为 24.2%，高速、高铁以及部分隧道、公路和水利项目开复工率有所提升；房建项目平均开复工率为 20.9%，整体复工慢于非房建项目。2025 年春节后第二周建筑项目开复工率低于上一年度同期水平的主要原因，一是 2025 年春节后劳务上工率相对偏低，工程进度相对比较缓慢，绝大多数工程项目劳务上工在正月十五之后；二是春节后资金到位情况不及预期，地方性施工企业资金压力依然较大，部分项目缺少一定的启动资金。

资金面来看，新增专项债发行前置，化债节奏加快。新增专项债方面，根据广东、江苏、浙江、湖北、内蒙古、重庆、辽宁等省份对外披露了财政部提前下达的 2025 年地方新增债务限额，这些省份各自分别获得了占 2024 年各省全年新增债券约 60%的额度，以此推断，2025 年地方“提前批”新增债券额度或为“顶格”下达，提前下达的地方新增债券规模接近 2.8 万亿元，这有助于积极财政政策靠前发力。特殊再融资专项债来看，截至 2025/2/15，已披露再融资专项债（用于置换隐性债务）规模达到了 7115.18亿元（含已发行和已披露未来一周发行计划），占全年 2 万亿化债发行计划的 35.58%，发行节奏明显加快。我们认为，化债节奏加快，一方面，建筑企业应收账款回款情况有望持续改善，另一方面，政府财政压力得以释放，可以腾挪更多资金用于支持基础设施建设。此外，提前批专项债推断“顶格”下达，发行节奏前置，有望改善项目资金短缺情况，加快形成实物工作量，随着建筑项目资金面持续改善，预计开复工节奏加快，继续看好 2025 年实物工作量，利好建筑头部央国企，当前建筑央国企仍然处于估值低位，建议把握低估值、高股息的头部央国企投资机会。

行情跟踪：2025 年 2 月 10 日-2 月 14 日建筑工程板块（SW）上涨 1.28%，全部 A 股指数上涨 1.67%，建筑工程板块相对于全部 A 股的超额收益为-0.39pct。截至2025/02/14，SW 建筑装饰板块 PE（（TTM）为 9.52，所处历史分位数为 13.03%；PB为 0.74，所处历史分位数为 2.79%。

融资数据跟踪：2025 年 2 月 8 日-2 月 14 日新增专项债 399.84 亿元。截至 2025 年 2月 14 日，2025 年新增专项债累计发行额 2691.58 亿元。2025 年 1 月新增专项债 2048.0亿元，当月新增发行金额同比增长 260.7%。

投资数据跟踪：2024 年 1-12 月，固定资产投资完成额 514374 亿元，同比增长 3.2%，增速同比增长 0.2pct，环比下降 0.1pct。细分来看，基建投资完成额（不含电力）184832亿元，同比增长 4.4%，增速同比下降 1.5pct，环比增长 0.2pct。基建投资完成额（全口径）248650 亿元，同比增长 9.2%，增速同比增长 1.0pct，环比下降 0.2pct。