【简】长江电力(600900)：十五五延续70%分红承诺，看好长期配置价值250818

核心观点

公司 2025 年上半年业绩稳健增长，分红承诺延续至“十五五”规划期，水电核心优势叠加新能源转型布局，长期配置价值显著。当前股息率与国债利差达历史高位，防御属性与成长性双重增强，维持“买入”评级。一、业绩表现：量价齐升驱动利润增长1. 营收与利润2025 年上半年实现营收 365.87 亿元（+5.02%），归母净利润 129.84 亿元（+14.22%），扣非净利润 131.18 亿元（+15.37%）。Q2 单季：营收 195.72 亿元（+2.04%），净利润 78.03 亿元（+5.45%），受益于乌东德、白鹤滩电站满发及财务费用压降。2. 发电量与电价六座梯级电站累计发电量 1266.56 亿千瓦时（+5.01%），其中乌东德、白鹤滩分别增长 8.25%、16.66%。平均上网电价 285.52 元/兆瓦时（+1.51%），外送高电价区域（如广东、江苏）电量占比提升至 37.76%。3. 成本优化财务费用同比减少 14 亿元（债务置换及利率下行），毛利率提升至 52.98%（同比+1.09pct）。二、分红承诺延续：高股息防御属性强化1. 分红政策公司公告 20262030 年分红比例不低于净利润的 70%，延续“十四五”高回报策略。2025 年股息率 3.4%3.6%，显著高于 10 年期国债收益率（1.6%1.7%），息差达 1.7%2.0%（历史 95%分位）。2. 现金流支撑经营性现金流 550 亿元（净利润现金比率 200%），自由现金流覆盖资本开支后仍可支撑 400 亿元分红。三、增长驱动：水电基本盘+新能源第二曲线1. 水电核心壁垒控制长江流域 7169.5 万千瓦水电装机（占全国水电总装机 17%），六库联调技术实现水能重复利用 6 次，度电成本仅 0.040.06 元。三峡机组折旧于 2026 年逐步到期，预计释放利润 22%30%。2. 新能源与储能布局抽水蓄能：河南巩义、甘肃张掖项目总装机 620 万千瓦，2030 年投产后年调峰收益超 30 亿元，IRR 达 6.5%7.5%。风光互补：金沙江下游规划 1500 万千瓦风光基地，2025 年新能源装机突破 300 万千瓦，贡献营收占比 5%。3. 国际化与协同效应海外项目（秘鲁、德国、巴西）年贡献净利润超 15 亿元，绿电溢价及碳交易增厚收益。四、行业趋势与政策红利1. 电力市场化改革现货交易占比提升至 10%20%，调峰溢价率 20%30%，辅助服务收益占比达 10%。特高压外送（如金上湖北±800kV）溢价增厚利润 5%8%。2. 双碳战略支撑水电作为零碳基荷电源，2030 年可再生能源占比目标 54%，公司“水风光储”一体化模式成刚需。五、风险与挑战1. 短期风险来水波动：2025 年三峡水库来水偏枯 8.39%，若同比减少 10%将影响净利润 18 亿元。电价下行：市场化交易电价每下降 1 分钱，净利润减少 18 亿元。2. 长期挑战抽蓄项目收益率偏低（IRR 6.5%7.5%），可能拖累 ROE。水电开发接近天花板，需依赖新能源业务突破成长瓶颈。六、投资建议与估值盈利预测：预计 20252027 年归母净利润 370 亿/385 亿/400 亿元（同比+7.8%/+4.1%/+3.8%），EPS 1.53/1.59/1.65 元。估值与目标价：当前 PE20.5x（低于行业均值 25x），目标价 3235 元（基于 DCF 模型与息差修复逻辑）。配置策略：防御型资金：PE4%的类债券收益；成长型资金：关注抽蓄投产（2029 年后）及海外业务放量。总结长江电力凭借水电资源垄断、高分红承诺及新能源转型布局，兼具“现金奶牛”稳定性与长期成长性。尽管短期面临来水与政策波动，但“十五五”分红延续、折旧红利释放及储能业务扩张将驱动市值稳步上行，是电力行业核心配置标的。