甘李药业(603087.SH)：营收利润快速增长，出海注册销售持续推进

投资要点

2025 年上半年营收利润实现大幅增长，费用率持续改善。2025 年上半年公司实现营收20.67 亿元，同比增长 57.18%，归母净利润 6.04 亿元，同比增长 101.96%，扣非归母净利润 4.88 亿元，同比增长 284.47%。经营活动产生的现金流量净额 2.49 亿元，同比增长 275.25%。费用率方面，2025 年上半年公司销售费用率 31.76%，同比下降 5.58pct，管理费用率 6.48%，同比下降 1.33pct，研发费用率 12.80%，同比下降 7.47pct。

新一轮胰岛素集采深度执行，国内胰岛素制剂实现量价齐升。2025 年上半年公司国内销售收入为 18.45 亿元，较上年同期增加 6.57 亿元，同比增长 55.28%。2024 年胰岛素接续集采中，公司集采首年采购协议量较上次集采增长 32.6%，同时产品价格合理回升。公司借助集采获得的市场覆盖优势，深耕各层级市场，量价齐升的协同效应充分释放，其中销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为 3.85 亿元与2.70 亿元，国内制剂整体销量同比增长 33.55%，各制剂产品均呈现积极增长态势。

完成多项出海注册里程碑，海外销售大幅增长。2025 年上半年公司持续推进全球化战略，实现国际收入 2.22 亿元，同比增长 75.08%。报告期内，公司多款胰岛素产品在马来西亚接连获批，包括甘精胰岛素注射液（含预填充笔）、门冬胰岛素注射液及门冬胰岛素 30 注射液；2025 年 4 月，公司作为药品上市许可持有人自主研发的甘精胰岛素卡式瓶剂型在巴基斯坦获批；2025 年 5 月，公司与巴西卫生部部长代表团共同签署了巴西国家公共卫生体系 PDP 项目合作意向书，成为首个进入巴西 PDP 医药项目的中国药企。

聚力创新，创新管线研发持续推进。公司处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4 注射液、GZR101 注射液与 GZR102 注射液。第 85 届 ADA 会议上公司展示了博凡格鲁肽注射液与 GZR4 注射液的多项积极临床结果：1）2 型糖尿病患者经每两周一次博凡格鲁肽注射液治疗 24 周后，HbA1c 和体重的降幅均高于每周一次司美格鲁肽组；2）胰岛素周制剂 GZR4 注射液在 2 型糖尿病患者中治疗 16 周后显示出良好的有效性和安全性，且与每日一次德谷胰岛素相比，GZR4 注射液在既往基础胰岛素控制不佳的患者中降低 HbA1c 幅度更为显著。

盈利预测及估值：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 11.58 亿元、14.46 亿元、17.25 亿元，同比增长 88.4%、24.8%、19.3%，对应 2025 年 8 月 14 日收盘价，PE 为 32.2、25.8、21.6 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

产品销售不及预期、研发进展不及预期、集采等政策风险等。