锦浪科技(300763)：储能收入高增长，盈利能力显著改善﹣中报点评250815

公司发布 25 年半年度报告，公司 25H1 收入 37.9 亿元，同比+13.1%，25H1归母净利润 6.0 亿元，同比+71.0%，扣非净利 5.5 亿元，同比+71.8%，归母净利同比高增主要系中大功率逆变器产品及储能系列产品占比提升，带动逆变器毛利率提升以及储能收入快速增长。公司位列逆变器第一梯队，产品力突出，维持“增持”评级。产品结构优化，25Q2 毛利率环比大幅提升25Q2 收入 22.76 亿元，同/环比+16.3%/+50.0%，25Q2 归母净利 4.07 亿元 ， 同 / 环 比 +22.7%/+109.3% ， 扣 非 净 利 3.96 亿 元 ， 同 / 环 比+29.4%/+158.5%。公司 25Q2 毛利率/净利率达 38.06%/17.90%，环比+6.00/+5.07pct，主要系大功率逆变器产品及储能系列产品占比提升，且公司在销售策略上提升高毛利率的客户占比。公司 25Q2 期间费用率达18.69% ， 环 比 -1.95pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 分 别 环 比-0.05/-0.51/+0.15/-1.53pct，管理费用率下降主要系规模效应，财务费用率下降主要系人民币升值影响。逆变器：大功率产品渗透，带动逆变器盈利能力提升 公司 25H1 逆变器收入达 26.13 亿元，同比+16.6%，逆变器销量 46.62 万台，同比-7.0%，毛利率 27.38%，同比+8.1pct。分产品来看，光伏逆变器25H1 收入 18.20 亿元，同比-11.2%，毛利率 26.1%，同比+7.6pct，毛利率提升主要系公司主动优化客户结构；储能逆变器 25H1 收入 5.7 亿元，同比+313.5%，毛利率 30.3%，同比+2.7pct，主要系高价值量高毛利率的大功率产品占比提升。欧洲户储已从去库转入补库周期，新兴市场需求起量贡献新增长极，公司大功率逆变器产品力突出，我们看好公司在行业需求向上的同时展现阿尔法。电力生产/户用系统：收入稳定增长 公司 25H1 新能源电力生产收入 3.04 亿，同比+0.9%，毛利率 52.8%，同比-1.6pct。公司 25H1 户用光伏发电系统 8.08 亿元，同比+4.1%，毛利率58.0%，同比-3.2pct。公司 25H1 共计出售分布式光伏电站及户用光伏发电系统 206.80MW，平均交易价格约 3.10 元/W，利润约 2264 万元。公司 25H1新增已运营分布式光伏电站的总发电量 66.75 万度，并网电量为 1.91 万度，电费收入 45.31 万元。子公司锦浪智慧专业从事分布式光伏电站的开发、投资及运维，具备丰富的电站运营经验，有望持续受益于行业需求的增长。维持“增持”评级考虑到公司产品结构持续优化，储能需求恢复超出我们此前预期，我们上修公司储能逆变器出货量假设，上修逆变器业务毛利率假设，预计 25-27 年归母净利 12.51/13.69/15.92 亿元（前值 10.31/12.92/15.02 亿元，上修21%/6%/6%）。参考可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 19 倍（前值 15 倍），公司位列逆变器第一梯队，产品力突出，产品向大功率迈进，新兴市场不断开拓，我们给予公司 25 年 24 倍 PE（前值 22 倍），目标价 75.36 元（前值 56.76 元），维持“增持”评级。风险提示：行业发展不及预期，市场竞争加剧，上游原材料涨幅超预期。