房地产行业：房地产中介行业市场规律及投资机会梳理250318

投资建议

我们认为房地产中介市场规模有望稳中有升，其中通过经纪人合作网络机制推动行业整体生态优化的平台企业贝壳料市场地位长期稳固。此外，在中介业务提供经营和盈利基本盘的同时，公司亦将其资源优势及企业家精神延伸至美好居住领域的其他赛道。我们认为随房地产实体市场逐步止跌回稳、同时考虑公司新业务逐渐减亏，贝壳经营与财务端的中长期空间料逐步打开，再结合其对股东的持续回馈，我们看好公司资本市场价值。

理由

行业规模稳中微升、格局清晰确立。我们估计2024年房地产中介行业整体规模约2,100亿元，其中二手和新房市场占比分别约六成和四成。我们判断未来1-2年新房销量触底后或逐步回归需求中枢、二手房市场料有望继续扩大，再结合对于中介渗透度和佣金费率趋势的判断，我们认为中介行业整体规模将稳中有升、其中二手房市场料实现5%的五年复合年化增速。行业格局方面，我们判断平台企业贝壳具备稳固市场地位，1-3Q24其在二手房和新房中介市场分别占据约三成和一成市场份额，我们估计公司在所进入城市已经触达约四成门店和五成经纪人。

市场结构性特征决定企业分能级实施布局策略。一方面，核心城市为传统线下中介企业提供盈利粮仓：以链家（3Q24贡献贝壳平台40%存量房GTV和81%存量房业务收入）和我爱我家为例，二手房GTV视角下，我们估计其2023年分别约八到九成和约九成来自核心三城（二者买卖业务进入城市总数分别为26和15个）；再考虑店效人效差异等因素，核心城市的规模效应使得其利润占比较GTV更高。另一方面，非优势核心城市及主流二三线城市为平台渗透提供空间：观察贝壳平台，截至3Q24其进入城市数为95个，广泛链接的第三方门店对平台交易额贡献占比已达60%，与之相关的交易分佣、加盟及平台费等亦是收入和利润的重要贡献力量。