周大生（002867）：2026年三季报点评：减值扰动短期利润，收入结构优化毛利率提升

周大生(002867) 投资要点 公司公布2026年三季报：2026Q1-Q3公司实现营收55.8亿元，同比-17.5%；实现归母净利6.5亿元，同比-26.2%；扣非归母净利6.4亿元，同比-24.9%。单拆2026Q3，公司实现营收19.4亿元，同比-10.7%；实现归母净利2.0亿元，同比-30.1%；扣非归母净利2.0亿元，同比-24.7%。受金价自高点回落影响，前三季度公司资产及信用减值损失合计1.8亿元，考虑所得税及少数股东损益影响后减少归母净利1.4亿元，利润阶段性承压。 结构切换驱动26年前三季度毛利率跃升：①毛利率：26Q1-Q3为33.9%，同比+4.2pct，主要系高毛利的自营及品牌使用费收入占比提升、产品结构优化及金价上行带动；26Q3毛利率为28.3%，同比-0.2pct。②期间费用率：26Q1-Q3为15.1%，同比+2.8pct，其中销售/管理/财务费用率分别为12.8%/1.8%/0.4%，同比分别+1.9/+0.6/+0.3pct；26Q3期间费用率为14.2%，同比+1.4pct，其中销售/管理/财务费用率分别为12.0%/1.8%/0.4%，同比分别+0.8/+0.4/+0.2pct。③归母净利率：26Q1-Q3为11.7%，同比-1.4pct；26Q3归母净利率为10.4%，同比-2.9pct。 自营及电商延续高增，加盟主动调整供货结构：分渠道看，26Q1-Q3：①线下自营收入17.6亿元，同比+31.5%，占比31.6%，其中黄金/镶嵌产品收入分别同比+32.2%/+24.5%；②电商收入25.9亿元，同比+33.4%，占比46.5%，为第一大收入渠道，其中电商黄金产品收入20.8亿元，同比+52.8%；③加盟收入10.8亿元，同比-67.8%，其中品牌使用费收入5.4亿元，同比-2.0%，黄金/镶嵌批发收入分别同比-84.3%/-88.0%。公司主动降低批发供货比重，品牌使用费收入占比提升，收入结构持续优化。 门店坚持“拓优汰劣”，门店结构持续优化：截至26Q3末公司品牌门店3809家，其中自营/加盟门店分别为385/3424家，品牌门店较年初净减少670家。26Q3公司净关店197家，其中加盟门店净减少203家，自营门店净增加6家，低效加盟门店持续出清。 盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，持续推进品牌矩阵与渠道结构优化，自营及电商渠道表现亮眼。考虑到金价波动下加盟渠道仍处调整期，我们下调2026-2028年归母净利预测由11.6/13.3/15.2亿元至9.1/10.5/11.9亿元，同比分别-17%/+14%/+14%，对应最新收盘价PE约12/11/9X，我们认为公司加盟渠道出清接近尾声，自营与电商双轮驱动下收入结构持续优化，盈利能力有望提升，叠加26年存货减值计提较为充分，27年起业绩有望恢复增长，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等。