贵州茅台(600519):Q2务实降速,市场化、全球化持续推进

#核心观点

1. 2025H1公司实现营业收入893.89亿元，同比+9.10%，归母净利润454.03亿元，同比+8.89%。
2. 25Q2公司实现营业收入387.88亿元，同比+7.28%，归母净利润185.55亿元，同比+5.25%，经营业绩环比Q1有所放缓。
3. 25Q2末公司合同负债余额55.07亿元，同比-44.89%，预计系公司主动为经销商减负所致。
4. 25Q2茅台酒收入320.32亿元，同比+10.99%，系列酒收入67.40亿元，同比-6.53%，系列酒首次出现单季度收入同比下滑。
5. 25Q2直销渠道收入167.89亿元，同比+16.52%，收入占比达43%。
6. 25Q2末国内经销商2280家，上半年新增160家，退出23家，新增均为系列酒经销商。
7. 25Q2公司毛利率90.63%，同比-0.26pct，净利率50.79%，同比-0.90pct。

#盈利预测与评级

25-27年营业收入预测为1898.50/1997.91/2068.43亿元，25-27年归母净利润预测为935.45/990.17/1029.35亿元，维持"买入"评级。

#风险提示

需求恢复不及预期，非标倒挂率继续走高，维持高供给导致价盘进一步承压等。

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