贵州茅台(600519：)进程过半，龙头显韧性250813

投资要点

公司公告 2025 年中报：25H1 营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为910.94/454.03/453.90 亿元，同比+9.16%/+8.89%/+8.93%。Q2 营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 396.50/185.55/185.40 亿元，同比+7.26%/+5.25%/+5.23%。

茅台酒稳健增长，直销表现较好。分产品看，25H1 茅台酒、系列酒收入 755.90 亿元、137.63 亿元，同比+10.24%/+4.68%；其中 Q2 茅台酒、系列酒收入 320.32 亿元、67.40亿元，同比+10.99%/-6.53%。茅台酒增长主要系飞天执行进度快于同期，今年增加公斤装等非标品投放；市场需求偏弱致系列酒有所承压。分渠道看，25H1 直销收入 400.10亿元，同比+18.62%，占比 44.78%，同比+3.50pct，i 茅台实现不含税收入 107.60 亿元，同比+4.98%；其中，Q2 直销渠道销售额 167.89 亿元，同比+16.52%，占比 43.30%，同比+3.36pct，直销增长较快系今年经销商配额结构有调整。此外，Q2 海外市场收入同比增长 27.64%，持续快速拓展。

毛利率小幅下滑、市场投入增加致利润率波动。1）Q2 毛利率为 90.42%，同比-0.26pct，主要系茅台酒结构及成本影响。2）费用端，Q2 销售费用率同比+0.47pct，广告宣传及市场费用增加；管理费用率同比-0.33pct，持续改善；财务费用率同比+0.60pct，主要系存款利率下降。其余科目扰动不大，综合以上因素，Q2 归母净利率为 46.80%，同比-0.90pct。此外，25H1 合同负债余额 55.07 亿元，同比减少 44.86 亿元，环比减少 32.81亿元；Q2 经营活动产生现金流量净额 43.10 亿元，同减 84.29%，主要系财务公司吸收存款减少、存放央行及同业存款增加所致。

进程过半，龙头显韧性。公司定调全年目标收入增速 9%左右，体现继续跨步向前的方向和国有企业的担当。二季度以来市场需求走弱，但公司依旧努力完成半年度计划，全年业绩能见度有所提升。同时，公司分红率提至 75%，股息率近 4%，叠加去年 9 月的回购计划、着手起草新一轮回购方案，提振市场信心，股价具备安全边际。

盈利预测与投资建议：维持此前盈利预测不变，预计 2025-2027 年营收分别为1908.99/2074.83/2242.23 亿元，同比增长 9.6%/8.7%/8.1%，归母净利润分别为947.33/1033.03/1125.84 亿元，同比增长 9.9%/9.0%/9.0%，EPS 为 75.41/82.23/89.62元，对应 2025 年 8 月 12 日收盘价，PE 为 19.1/17.5/16.0X，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行或带来系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动。