宝新能源(000690)：逆势增长的广东火电，PB被低估﹣首次覆盖250814

首次覆盖宝新能源并给予“买入”评级，目标价 5.95 元（基于 1x 2025E PB）。公司主要从事广东火力发电业务，截至 2024 年底火电装机 347 万千瓦，资源综合利用电价、灵活煤炭采购等多维度构建度电盈利能力的 alpha，虽广东 2025 年交易电价同比大幅下降，但公司预告 1H25 归母净利将同比增长42.1%-58.5%。公司未来发展将呈现双路径：持续提升产能以释放业绩弹性，或转向稳健经营以强化分红回报。公司当前 PB(LF)仅 0.8x，配置性价比高。多维度构建盈利能力的 alpha，火电度电净利润显著更高2020-2024年，宝新能源度电净利润平均值为5.5分，2023/2024年为4.2/3.5分，较我们选取的其他代表性火电公司具有显著优势，主要得益于：1）荷树园电厂 0.15 元/千瓦时市场化交易电价以外的资源综合利用电价；2）沿海火电民企，煤炭采购更为灵活，现货比例高，煤价下行周期入炉标煤单价降幅更大，2023/2024 年公司入炉标煤单价同比降幅高达 13%/17%；3）2022-2024 年得益于折旧下降和财务费用下行，火电其他度电成本平均值仅8.8 分，位于用于比较的代表性火电公司的中下水平。预计广东电力供需较为宽松，但煤电综合电价或已基本见底通过对广东电力供需平衡表的搭建，我们预计 2025-27 年广东煤电利用小时数同比-5.9/-4.6/-2.3%，广东电力供需或较为宽松，但现行电价机制下广东中长期交易电价下限为 0.372 元/千瓦时，因此即使 2026 年广东年度长协电价探底，其同比降幅仅 0.02 元/千瓦时。考虑容量电价 2026 年开始自 100元/千瓦提升至 165 元/千瓦，我们测算广东煤电平均容量电价将同比提升0.017 元/千瓦时，煤电综合电价同比降幅或仅 0.003 元/千瓦时。展望宝新的未来：新产能推动业绩高弹性 or 稳健经营分红能力提升截至目前，公司拥有 200 万千瓦在建煤电机组，我们预计 2026 年投产，还拥有 600 万千瓦拟建煤电项目，若公司持续推动新机组建设，假设 2030 年底前全面运行，我们测算对公司归母净利润的增厚幅度为 2024 年的 132%，2025-2030 年归母净利润 CAGR15%。若不投资拟建机组，目前在建机组投产后稳健经营，我们预计公司 2026-27 年的可供分配现金流占当年归母净利比例高达 84%/88%，分红能力有望大幅提升。我们与市场观点不同之处市场认为 2025 年广东火电中长期电价同比大幅下降，盈利能力较差，投资价值较低。我们测算现行机制下广东 2026 年度煤电综合电价同比降幅仅0.003 元/千瓦时。在市场预期的广东火电经营恶劣环境下，公司预告 1H25归母净利润有望大幅增长。展望未来，若公司持续推动拟建火电项目投资，2025-30 年归母净利润 CAGR 有望达到 15%；若选择稳健经营，2026-27年分红能力或达 84%以上。公司截至 2025/8/13 PB（LF）仅 0.8x，PB 价值被市场严重低估。盈利预测与估值2025 年得益于市场煤价下行，考虑陆丰 3、4 号机组 2026 年陆续投产，我们预计公司 2025-2027 年归母净利润同比 +51.6%/+2.7%/+11.8% 至10.70/10.98/12.28 亿元。我们预计公司 2025 年 BPS 为 5.95 元，参考可比公司 25E PB 的 Wind 一致预期为 1.0x，给予公司 1.0x 目标 PB，对应目标价 5.95 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：煤价高于预期，电价政策变化风险，测算与实际偏差风险，其他潜在风险。